2017年7月从乐视接盘，以控股股东入主易到的韬蕴资本集团有限公司（以下简称“韬蕴资本”）曾在2018年初定下小目标，“让易到回到自己应该的市场地位”。然而，令韬蕴资本创始人温晓东没有想到的是，一年之后，易到不仅没有成为他“未来事业的重要构成部分”，反而不得不以一半的价格出让其持有的易到股权。

1月21日，韬蕴资本发布声明称，“限于韬蕴资本的能力，尤其是在近期整体融资市场不甚景气的情况下，韬蕴资本难以再向易到进行持续性投入。愿意以低于从乐视及贾跃亭先生处的获取成本全部或部分转让易到股权。”

在这份声明发布前一个多月，受累于易到的债务问题，在产业投资领域纵横四年有余的韬蕴资本及温晓东被划入“老赖”名单。根据北京市第三中级人民法院公布的信息，易到大股东韬蕴资本因未按执行通知书指定期间履行生效法律文书确定的给付义务，依照相关法律规定对韬蕴资本采取限制消费措施。

显然，时隔一年半之久，由贾跃亭一手创造又一手推倒的乐视系多米诺骨牌效应仍在发酵，在救助易到问题上，外界能看到韬蕴资本和温晓东的努力，但同时也看到了其面临的“融资难”和“商业模式再创新”的 途。这也恰恰是投资乐视系资本以及私募股权资金当下普遍面临的问题。

公开信息显示：在贾跃亭从国内企业和机构掏走的880亿元人民币中，除了2位地产大佬、2位中国首富、21位明星之外，还包括13家银行、11家券商、21家公募、29家私募以及中国几大知名资本系。

一位不愿透露姓名的业内人士告诉《中国经营报》记者，“这些银行、券商、公募、私募如何爬出泥沼，还将面临怎样的问题，在韬蕴资本身上或许都有折射，这也让解构韬蕴资本既有热度又有普世价值。”

“易到卖不掉的，很难。易到不成功，便成仁，未来烧钱行业一半都得死。”

韬蕴资本公布了“关于向全社会公开出让易到股权的声明”，向社会公开招募有意愿布局网约车行业、具有社会责任感的企业入股易到，并公布了联系人闫玮的电话和邮件。

到底什么样的“接盘侠”能够抛开易到的潜在风险，找到真正的协同价值如今仍无谜底。

而据消息人士透露，“在此之前易到曾错过了两次融资机会。”

或许，正是私下融资的失利以及“老赖”名单背后潜伏的债务风险，让一向低调的韬蕴资本走上前台，一方面与贾跃亭对战，另一方面公开寻找接盘人。这也进一步凸显了易到股权融资的困境。

应该说，这一困境由来已久，无论是易到创始人周航时代、贾跃亭时代还是现在的温晓东时代，围绕易到的股权融资一直不太顺畅。

还在周航时代的2015年，易到因为对资本能量的错误预判首尝“恶果”，“手里无粮”的易到因为无力参与补贴大战，“只能转着圈打外围，根本进不了核心战场”。最终，不得不出让70%的股权接受乐视投资。

紧接着进入贾跃亭时代，“充100送100”“寅吃卯粮”的政策虽然让易到重回行业第二的位置，为其在资本上的“解套”铺平道路，但也给易到的未来埋下了巨大的“包袱”。

专注产业投资的温晓东，勾勒了“文旅+出行”的宏伟蓝图，却由于对易到的债务风险缺少足够的预判而越陷越深。

2018年初，温晓东曾接受媒体群访，谈及易到实际资金缺口与其预期的差距时，温晓东表示，“绝对金额上跟我们的预期差不多，但实际操作上比我们的预期复杂。”

韬蕴资本最新发布的声明显示，“在其接手易到股份之时，贾跃亭承诺易到股份整体负债不超过23亿元，但入主后才发现易到股份整体负债由承诺的20余亿飙升到近50亿元。此外，中泰创展通过易到股份提供给乐视的14亿元欠款无须韬蕴资本承担的承诺也未兑现。”

这让原本就处于需要可持续资金投入的易到，不得不面临发展的巨大瓶颈。

公开信息显示，2018年4月，中信银行通过其子公司信银投资完成对易到持股18.18%，但没有披露具体的融资金额。在此之后，来自赫美集团的融资虽然让易到再燃希望，但最后，却因种种原因无果而终，此后再无落地的融资信息发布。

几乎同一时期，滴滴获得了韩国未来资产MiraeAsset2.648亿美元投资，并在2018年7月获得了BookingHoldings5亿美元战略投资，这还不包括其2017年获得的高达95亿美元的战略融资。

同样专注出行领域的神州专车2018年的融资虽稍显低调，但其在2017年通过定向增发融资70亿元。

不难看出，在资本裹挟的网约车领域，缺少资本注入的易到已经越来越颓势。对比韬蕴资本两次声明披露的数据不难看出端倪：

2017年7月14日，韬蕴资本发布“关于易到的情况说明”中表示，“易到能够生存的核心在于超过4000万用户和600万平台车主，这将是韬蕴资本和易到奉若明珠的价值源泉。”

然而，在最新的股权转让声明中，韬蕴资本对易到相关数据的描述就已经模糊化——“易到目前开展业务城市100余个，拥有城市牌照60余个，数千万注册用户，数百万注册司机”。这让业界猜测易到面临着用户和注册司机流失的问题。

更糟糕的是，最有望接盘的网约车行业对易到的评价也缺乏支持力度。一位专车出行领域企业负责人就直言不讳地告诉记者，易到已经没有收购价值。“因为专车出行行业的技术门槛本来就很低，有流量的公司改改软件就行。易到用户也流失得差不多了，100多个城市没什么意义，如果这些城市都没什么业务的话，铺300个城市也没用。”

在上述负责人看来，“易到的问题在于一开始就没有找到清晰的定位和发展策略，之后没有大的资本支持，模式上也没有大的差异化，所以起不来。”

专注企业并购融资市场的专业人士李明（化名）也告诉记者，“对很多企业来说，投资易到面临一个现实的问题，是债务风险对银行授信引发的连带效应。举例来说，一家在银行被授信AAA+的企业，需要没有负债以及或有负债，没有担保，会计审计没有保留意见，甚至没有（提示重大风险的）说明段落。但是，这样的企业一旦收购一家信用存在重大隐患的企业，该授信评级将面临被调整的风险，相应的授信额度也会缩减。”

所以，一家资信良好的企业在进行收购前往往先对收购目标进行层层剥离，分拆出优质资产再行买入。但从易到的商业模式看，这种剥离无疑非常困难。

很显然，韬蕴资本在易到上已经受到类似的拖累，当时把“一半精力用于易到”的温晓东在一年之后还被拉入了“老赖”名单。

李明告诉记者，“不管是并购，还是股权投资，对收购目标的尽调要非常谨慎全面才有可能规避掉相关风险，其中涉及多种因素，包括要看其账面资产能否盘活；要看合同、业绩、市场占有率，上升或下降的趋势；团队执行力；盈利模式、资产情况，担保及负债情况，包括或有债务的情况；应收账款的情况，账期长短；产品在市场上受欢迎程度；周转率、负债率等。如果尽调的负债率是50%，那么一定要加上20%的浮余，才可能是负债率的真实水平。”

然而，韬蕴资本入主易到采用的却是“非常规模式”。“按照一个正常的像易到这样体量的收购，应该是一个冗长的过程，我们自己也清楚，为了保护自己，最佳选择应该是至少进入三四个月的冻结期。但考虑到一些社会稳定问题，易到将来的名誉问题、经营问题，我们基本是反常规运作，我们先拿钱，再进来了解情况。”温晓东曾这样告诉媒体。

这一投资操作最终埋下隐忧。在经历长达一年的融资困局之后，韬蕴资本向社会公开招募入股者。有打过闫玮电话的好事者告诉记者，“公示电话一直打不通，这意味着此行为很可能是迫于债权人压力不得不采取的缓兵之计。”

“易到卖不掉的，很难。”一位来自四大资产管理公司的负责人也告诉记者，“易到不成功，便成仁，未来烧钱行业一半都得死。”

韬蕴资本为易到所设计的商业模式明显缺少对用户“大众化”设计，走向了创新的误区。

如果说资金问题是韬蕴资本在易到运营掣肘的话，那么，缺少足够清晰和差异化的商业模式则是其根源问题。

来看一下韬蕴资本入主易到后，对易到商业模式的设计。

记者梳理公开资料发现，温晓东先是提出了在产业链条上“从电力源头开始一直到出行”的模式设计，“（韬蕴资本）本身对新能源车、新出行有持续关注，之前投了一些新能源车公司、智能停车场管理公司、充电桩公司，包括一些数据管理公司，我们还投过一些电力公司，当时我们的想法还很大，就是从电力源头开始一直到出行。”温晓东称。

正是因为有上述产业地图式构架，对网约车的长期关注，因此，当机会出现的时候，韬蕴资本义无返顾地选择了易到，并在短短“四五天”做出投资决定。先从乐视手上收购了60%左右的股份，半年时间内又对之前的老股东进行股权收购，最终如愿成为易到的绝对控股股东。

天眼查资料显示：易到运营方北京东方车云信息技术有限公司的大股东为王菲（温晓东秘书），持股比例为33.82%，此外，上海哲蕴咨询合伙企业（有限合伙）、北京中泰创盈企业管理有限公司、鹰潭市信银风华投资有限合伙企业（以下简称“信银风华投资”）的股权占比分别为28%、20%以及18.18%。

目前没有更多信息显示温晓东对北京东方车云信息技术有限公司的控制路径，但对比持股比例来看，后者信银风华投资应该就是2018年4月投资易到的中信银行子公司信银投资控制的企业。

值得注意的是，温晓东对易到的业务规划，与其既往的产业投资确有关联，只是这种关联度及其商业模式的可行性存在问题。

公开信息显示：于2014年末才成立的韬蕴资本，注册资本为2亿元，旗下主要有12只“韬蕴系”产业投资管理基金，以及4只“韬蕴巨龙系”产业投资管理基金。公司法定代表人、自然人股东温晓东持股90%，共有7家关联公司，每家公司的注册资本均不超过2亿元。

不仅如此，媒体报道也显示，韬蕴资本直投了38公司。从2015年开始，温晓东通过其执掌的主要资本运作平台韬蕴资本和蓝巨投资，除了控股日本名古屋上市企业Espoir以及韩国KOSDAQ上市企业TO-WINGlobal两家海外企业外，还频繁参与A股上市公司定增，大肆跑马圈地。其中就包括恒大地产、首钢股份和西安民生等知名企业。

不过，在国内有公开披露信息的投资中，韬蕴资本的持股比例大多数在个位数，对易到高达60%~70%的持股绝对是少数，从这个角度看，不排除易到是韬蕴资本操盘实体企业运营的首个案例。

早在最初入主易到的情况说明中，韬蕴资本就明确提出了投资易到的重要背景，“近年来（公司）将文旅体育作为重点投资方向，先后在日本、韩国、马来西亚、瑞士等地进行了旅游资源的布局，未来我们将会携带优质的境外旅行服务回归国内，而我们认为出行服务是串联旅游业务的重要驱动力，尤其是易到‘高品质、差异化’的定位与韬蕴资本文体旅游的布局十分契合。未来韬蕴资本仍将向易到持续注入所需资金，并整合集团下属公司向易到提供价值资源。”

此后，“一体两翼”的战略思路被提了出来，按照温晓东的规划，“网约车的出现实际提供了一个平台，让需求端和供应端可以更有效率地结合在一起。以此为主体，上游可以结合汽车金融，因为我有足够的司机端用户，司机端对接汽车金融的时候又转换成了需求端，因此会存在车辆更新、车辆购买。”

“下游则可以结合境外出游。旅游目的地一直是我们公司比较注重的投资方向，境外出游的时候，司机可以提供很个性化的增值服务。”

然而，产业规划的逻辑再趋于完美，仍然需要企业的运营能力作为前提。尤其是互联网服务企业，平台的服务者（专车司机）和被服务者（用户）的命题没有解决的话，后面依然是空中楼阁。最终，拖欠供应商款项，缺少实力和决心自建客服，以及司机、用户加速流失的现实，验证了上述不能马上产生正向现金流的商业模式的失败。

事实上，对于“用户演化路径”，北京大学光华管理学院组织与战略管理系系主任路江涌曾指出，“在创业阶段，只有抓住小而精的天使用户，才能研究他的痛点需求，和竞品找到差异性，用户才会选你。”

但是到了成长阶段，路江涌分析，光是那些小天使用户就不行了，需要社会的大众用户加入进来，发现频度够高的刚需，真正地跨越需求鸿沟。所以，累积用户，抓住用户的多元需求，满足需求的互补性是企业发展的根本。而在企业面临转型（颠覆性创新的时候）的时候，就需要你重新去认识这些用户，以及原来不是你用户的人，研究需求之间的转化。

显然，进入实体企业运营的韬蕴，并没有将抓住用户需求的逻辑提升到足够的高度，而其“一体两翼”的策略，将本就“小众”的专车市场进一步导向了“小众化”。

一位熟悉温晓东的资本圈人士告诉记者，“（问题在于）温晓东还是太年轻。”

对于韬蕴资本的实力，上述人士也表示，“温晓东掌控多少基金无从考证，他确实在日本做滑雪场，以及对冲基金，挣了些钱，人很聪明，也很自负，也有机会，但就是没想到易到的窟窿太大了。”

记者曾多次通过微信联系温晓东本人，但截至记者发稿日，并未获得通过。与此同时，韬蕴资本的一位离职人员告诉记者，“温晓东是个很好的人，很善良，体恤员工，没有架子，真诚地对待每一个人。他只是不喜欢在聚光灯下，并没有外界想的那么复杂，无奈江湖险恶。”

从温晓东对外所称其“一半精力放在易到”的说法看，折戟易到，对韬蕴资本的影响不容低估。

来看一下同期出行巨头的投融资情况及产业链布局：以滴滴为例，在经历了飞速成长，资金充足之后，滴滴已经一脚跨入了企业风险投资（CVC）的领域，相比于传统的私募股权投资（IVC）来说，企业风险投资与企业的战略关联性更强，它不以短期的财务回报为主，更看重企业的战略布局。

清华大学五道口金融学院联合创业邦发布的《2018中国CVC行业发展报告》就指出，“近年来，滴滴的投资方向更倾向于汽车产业链的铺设，增加其市场规模。从曾经的单一打车，到现在出租车、快车、专车、顺风车、公交、小巴、代驾、企业级、共享单车全部出行运输方式包含在内，管理人们的全部出行方式，是很重要的一个提升。”

“并且，滴滴认识到现在整体市场需求旺盛、供给不足，所以围绕汽车全生命周期与司机进行相应战略投资，以达到完善市场需求的目的。另一方面，也针对技术安全、技术发展进行投资。”

清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩就指出，“滴滴公司对于产业基金的风险投资有明晰的规则，其作为GP出资20%，其他投资方为LP，实行谁投资谁管理的原则。这种资金配置原则和投后管理的模式，实际上可以看成滴滴出行在支持价值创新和重塑外部生态的特定设定。”

相比之下，韬蕴资本为易到所设计的商业模式明显缺少对用户“大众化”设计，走向了创新的误区。当然，这也为易到的商业模式再创新留下了伏笔。究竟谁是接盘侠，谁是“画龙点睛”的人，本报记者将关注。

（屈丽丽 中国经营报）