继中石油、新东方、分众传媒、兰亭集势、世纪互联、聚美优品、阿里巴巴、安博教育、龙威石油等在美国资本市场遭遇“做空”之后，以“特卖”电商模式崛起的中概股明星唯品会也正成为美国做空机构的“猎物”。

不一样的“特卖”

从5月12日开始，先是做空研究公司Mithra Forensic Research（以下简称MFR）发布了一篇标题为《唯品会：你们发的财报我们不买账》的研究报告，从收入确认的方法质疑唯品会的财务数据。

唯品会迅速做出回应并拿出财务报表，此后各大投行相继做出增持评级。不过，MFR在5月29日再次发布信息，抛出了一个新问题，即唯品会在收入确认上到底该采用净额法还是全额法计算。在MFR看来，不同的计算方式将直接影响股票的估值。在全额法计算之下，唯品会2014年收入接近38亿美元，而在净额法计算之下，唯品会的收入仅仅不到10亿美元。

截至目前，已经超过五家律师所向唯品会发起了集体诉讼，而这五家律师事务所几乎是中概股遭遇做空过程中发起证券集体诉讼的常客，比如美国律师事务所Milberg LLP，美国霍华德史密斯律师事务所（Law Offices of Howard G. Smith）等。

五家律所有一个共同的指向，唯品会到底应该按照全额法还是净额法进行收入确认的问题，而究其根源，则几乎都来自于MFR的5月29日做空报告。

做空机构认为唯品会的收入确认方法不正确，其商业模式属于寄售模式（Consignment），按照这样的商业模式，在美国公认会计准则下，收入确认应该按照净额法（netmethod），而唯品会目前则是按照全额法（grossmethod）确认，因此唯品会的收入被严重高估了。

那么，问题就来了，唯品会的模式到底算不算寄售呢？通常来说，一般意义上的寄售往往是天猫或淘宝的模式，商家在平台上销售并自行定价，消费者付费给商家，平台只是在出现商品质量及退换货的问题上起到一个托管的责任，时间到期则会划账给商家，平台收入是平台的服务费或销售分成或者其他广告收入。

反观唯品会的模式，供应商只有供货义务，虽然有指导价，但定价最终由唯品会决定，消费者也是付费给唯品会，如果从这个角度来看，唯品会的模式与一般的“寄售”存在很大的差别。

唯品会及其高管曾经公开承认公司的业务属于寄售性质，这也恰恰是本次证券集体诉讼中原告提出欺诈诉讼的重要背景。

“因为唯品会及其高管曾经公开承认公司的业务属于寄售性质（也就是说，不属于买断性质），据此，（我们）认为唯品会对对其收入确认方法不符合美国会计准则是知情的，所以属于欺诈。”在长达22页的诉讼中，原告如是表述。

中概股成人礼

法律界的人士表示，“美国的证券诉讼很多时候并不关注企业的商业模式，而是更关注企业在信息披露的形式和程序上的问题，比如是否存在隐瞒或虚假的陈述，唯品会如果公开承认其业务属于寄售性质，也就没有隐瞒这方面信息，同时，由于唯品会已经公开披露了其收入确认方法（并没有隐瞒），因此，即使（假设）全额法的收入确认方式确实违背了公认会计准则，那么欺诈也不存在，即便假设成立，也只能是属于会计错误。”

来自电商行业的人士就表示，“做空者目前仍然缺乏对互联网商业模式的深层理解，只是基于利益冲动，使用一些公开和非公开的信息进行所谓的逻辑分析和推理，进而抛出对公司质疑的报告，很多时候显得逻辑混乱。而事实上，互联网电商将是一个基于满足用户最大化需求而不断创新的模式，在这方面，很多规则和准则有待通过博弈进一步澄清。”

值得注意的是，遭遇做空已经成为中概股进入美国资本市场的一个“成年礼”：从2010年开始，大量中概股都曾有过被做空的经历，这与美国资本市场的治理机制有关，由于行政监管力量有限，做空机制成为监管层保护中小投资者的重要市场手段，而一家企业要想变得更加成熟，也必然要经历这样的考验。

上一轮大规模做空中概股的高峰期是2011年，当时被业内称为“屠鲸行动”。在那场猎杀行动中，在美上市的中概股市值蒸发近210多亿美元。

美富律师事务所的法律专家Geoff Sant描述了一个有趣的现象：十几年前在美国上市的中国公司很少被控告，大家认为中国上市公司的实力薄弱，没有能力支付赔偿金。但现在随着中概股企业在美国市场的业绩飘红，针对中概股企业的诉讼案自然“水涨船高”。

对于做空机构的指控，唯品会副总裁冯佳路说，“公司一切运营正常，投资者和近期各大投行对唯品会股票的‘增持’评级就是最好的说明。”

（屈丽丽）