文 | 吕笑颜 石丹

ID | BMR2004

封面 | 视觉中国

S交易作为私募股权基金退出路径之一，其重要性在当前“退出难”的大背景下愈发显现。

S基金是Secondary Fund（二手份额转让基金）的简称，是专注于私募股权二级市场的基金，投资于私募股权投资基金的二手份额或投资项目组合。S交易是指私募股权二级市场交易（Secondary Transaction），常见为LP主导和GP主导两大S交易类型。

同时，AMC和信托公司也逐渐加大对母基金和创投行业的布局力度。

日前，招商资本与中国东方资产管理股份有限公司（以下简称“中国东方”）特殊机会投资事业部及中国东方旗下股权投资平台东兴资本投资管理有限公司（以下简称“东兴资本”），三者共同发起设立的总规模为100亿元的东方招盈（深圳）私募股权基金结构调整产业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“东方招盈基金”），目前正式开展投资，并完成了首个项目交割。

据悉，东方招盈基金于2023年底设立，该基金运用“产业+金融”投资方式布局高景气行业核心标的，接续盘活央企、国企所投资的中后期股权项目。基金侧重于投向高端制造、TMT、医疗健康等行业，坚持以项目接续及基金份额接续作为其主要投资策略，持续推动金融服务产业，促进国有资本提质增效。

而东方招盈基金作为一支有AMC参与的基金，其投资策略正是S策略（即S基金投资的策略）。

近几年，国内股权投资市场存量问题备受聚焦，同时海外S市场的繁荣景象也引起了国内投资人的高度关注，越来越多的投资人开始试行S策略，本土专业S基金机构陆续成立，其中也不乏新设的独立S基金机构，越来越多专业买方开始进场。

《商学院》记者从与多位业内人士的交流中了解到，在IPO收紧后，LP预期通过上市退出的时间拉得更长，开始更多寻求股权转让的方式进行退出。在创投机构“全员退出”的当下，无疑，国资和引导基金正在迅速成长为中国S市场的主力。

按照交易的模式，S基金的基本交易模式可以分成以下几个类型：

LP型：此类交易相当于私募股权基金的投资者将所持有的私募基金股权份额出售给其他投资者，新进购买方将代替原有LP，这也是S基金最常见的一种交易模式；

直投型：是S基金直接购买原有股东直接投资的投资组合，这种交易方式可以使原有的投资方及时套现；

扩充资本型：是指PE基金向S基金增资，扩大基金规模的一种交易形式。对于S基金而言可以投资该基金原有的投资组合，并且无需设立新的GP管理项目；

收尾型：是指S基金购买即将到期的私募股权基金剩余资产，以帮助全部原有LP提前退出，加速锁定基金回报。

《商学院》记者发现，近年来，AMC正在加大对VC/PE基金的布局。

例如，今年初新成立的“国家队”基金，LP阵容中三大AMC齐聚：2024年1月19日，“国有企业存量资产优化升级（北京）股权投资基金（有限合伙）”正式在北京注册落地，出资额400亿元人民币。该基金由中国国新资产管理有限公司及旗下国新盛康私募基金管理（北京）有限公司，以及中国长城资产管理股份有限公司、中国信达资产管理股份有限公司（简称“中国信达”）、中国东方共同出资。

今年2月5日，重庆发展资产经营有限公司（简称“重发资产公司”）与华润渝康资产管理有限公司（简称“华润渝康”）、中国信达、建信信托有限责任公司（简称“建信信托”）签订“央地合作 资产盘活”战略合作协议，根据相关协议，重发资产公司拟分别与华润渝康、中国信达、建信信托合作，组建资产盘活母基金或项目公司。该母基金的LP阵容较为特别，国资、AMC和信托齐聚，央企、地方国企合作，携手设立大规模的母基金。

公开数据统计，2023年，包括中国信达、中国东方资产、中国中信金融资产（原华融资产）等AMC以LP身份，投资超30亿元投入私募股权基金一级市场。

同时，我们也能看到，除了AMC，信托也正在加大对母基金和创投行业的布局力度。

例如2023年8月，建信信托接连发布三条股权投资消息：8月3日，公司全资子公司建信（北京）投资基金管理有限责任公司（下称“建信北京”）管理的基金参与了对专精特新“小巨人”企业——广东捷盟智能装备有限公司的股权投资，支持企业产能扩张；8月9日消息，建信北京已与南京邦盛投资管理有限公司顺利完成首笔S基金交易。

不久之后，建信信托又披露称，建信北京中标成为嘉庚创新实验室发起的首支科创基金——嘉庚战略新兴产业科创基金唯一基金管理人。

而在近日，优宁维 （301166.SZ）公告，其参与投资的基金——上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“引领接力行健基金”）于2024年1月23日新增多个LP，新增认缴资本2.6亿元，注册资本由此前的7.03亿元增至9.63亿元。

据了解，引领接力行健基金是为支持建设私募股权和创业投资基金份额转让平台、推动基金份额二级交易市场健康有序发展为目标，在上海市国资委、市地方金融监管局的指导下成立。

企查查信息显示，引领接力行健基金成立于2022年11月11日，上海国投资本管理有限公司（以下简称“上海国投”）和上海浦东创新投资发展（集团）有限公司旗下的上海浦东引领区投资中心（有限合伙）为其基石投资人，截至目前分别持有31.15%和20.77%的份额。上海浦东私募基金管理有限公司、山东省国际信托股份有限公司、观芮企业管理咨询（上海）合伙企业（有限合伙）、优宁维也是引领接力行健基金的初始LP。

优宁维公告显示，引领接力行健基金此次新增的LP，包括东莞松山湖科学城投资有限公司、南昌赣金信私募股权投资基金（有限合伙）、上海博得乐企业发展有限公司、云南国际信托有限公司，分别新增认缴出资额1亿元、1亿元、5000万元、1000万元。

《商学院》记者关注到，该百亿S基金的LP中，出现了多家信托的身影。

2023年5月，交银国际信托有限公司加入该基金LP名单。

2023年3月16日，交银国际信托也曾发布消息称，公司以自有资金参与投资的江苏毅达股权投资基金管理有限公司管理的江苏中小企业发展基金（有限合伙）现有5000万元有限合伙份额（S基金）转让完成交割工商登记手续。

此前，交银国际信托也表示，近年来在积极寻求S市场的投资机会，据悉其自2021年以来，先后投资了多支基金的S份额转让及扩募交易，总投资金额约4亿元，其他合作伙伴包括元禾重元、中电中金等。

实际上，近两年，信托频频参与S基金。

资料显示，2022年9月，重庆信托旗下S基金业务，星辰扬帆1号集合资金信托计划（以下简称“星辰扬帆1号”）成功发行。这是重庆信托在投资类业务创新上的又一重大举措，通过专项S基金的模式，引导信托资产向投资类业务转型。据悉，此次重庆信托推出的S基金产品，用以受让盈富泰克国家新兴产业创业投资引导基金持有的合肥梵宇新兴产业创投基金的存量份额。

据了解，重庆信托早在2021年就已落地首单S基金业务，发力S基金，是重庆信托主动压降融资类业务、加速向投资类业务转型的又一重要举措。

针对S基金，《商学院》记者联系了中国信达、中国东方、建信信托、交银国际信托、云南国际信托、重庆信托、山东国际信托等，截至发稿，并未收到明确回应。

S基金已为绝大多数GP所熟知。S基金与S交易的主要区别于在于，S基金是S交易的众多参与方之一，是S市场的一部分参与者。

随着S基金市场的发展，参与者也开始呈现多元化。

2021年成为中国S基金的元年，中国私募股权二级市场正在悄然兴起。

在水木资本董事长、母基金研究中心创始人唐劲草看来，S基金主要有三个方面的独特优势：1.规避J曲线效应（直投基金的存续期一般在8至10年左右，其生命周期曲线通常被称为“J曲线”）、加速现金回流；2.降低“盲池”风险（“盲池”风险，即因为投资标的未成型而带来的对未来业绩判断的不确定性风险）、投资高透明度组合；3.采用分散化策略配置资产、能够穿越经济和市场周期。因而吸引了各类投资者的青睐和关注。

接受《商学院》记者采访的多位业内人士指出，S基金在中国兴起的最核心原因是卖方需求的不断爆棚，实际上，中国LP的转让压力沉积已久。

首先，大量的存量资金缺少退出渠道。尽管当前IPO还是基金选择退出的主要方式，但由于IPO容量有限，有大量的资金需要通过其他方式转让退出。

其次，从卖方需求来看，经过30多年的发展，国内私募股权基金存量逐年增加，大量基金已进入退出期或清算期。中国私募股权机构的基金存续期一般为5—7年，加上一定的延长期，2012年之前设立的基金已处于必须退出的时间点。GP和LP都需要寻求退出路径；另外，迫于资金紧张，需要尽快转让PE/VC基金份额的LP不断增加，LP存在资金的流动性困境。

再者，S基金的兴起也与中国正在快速崛起的买方力量有关。从买方需求来看，近年来，投资者的资金流动性需求逐渐增加，且对投资确定性诉求增强，越来越多的专业投资者选择进行多元化资产配置。投资者多层次的需求使得S基金成为私募股权投资的重要渠道之一。

从LP的分类来看，无非可以概括成金融机构、政府与国企、民营企业以及个人LP，对于目前的S基金市场来说，国资与政府LP是其资金来源的一大项。

“整个S 市场可能也就这两年才发展起来，我们是2020年底拿到的份额转让的平台牌照，实际上2021年我们大量的工作其实是在做科普。2022年的时候，大家都知道S交易很挣钱，年化收益率可能达到20%—30%，然后2023年就有很多新兴的买方机构进入。”北京股权交易中心基金业务部总监林智勤如是说。

近年来，随着市场对S交易的认可度上升，入局玩家逐渐增多，S市场交易主体也趋向多元化。市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等，也逐步开始了对S基金的布局。

那么，不同交易主体加大布局S基金的原因是什么，各自布局偏好又如何呢？

从卖方结构来看，根据多位受访人士的讲述，目前买方主要以国资为主，包括市场化基金、民营机构、国资（包括央企和地方国企）和金融机构。

林智勤指出，随着资管新规的出台以及政府引导基金的整合，S交易的卖方结构也在发生变化。具体而言，金融机构参与卖方市场活跃度有所提升，成为市场交易最主要的卖方主体。同时，随着政府引导基金的陆续整合以及大批基金进入退出期，政府引导基金作为卖方的交易金额也在占比提升。“例如，受此前资管新规的影响，银行理财面临退出的压力，不过，这块占比不是特别多。而政府引导基金目前正在成长起来，是未来卖方增长主力。国资这块会是未来退出的主流，据不完全的统计，有国资背景，或者国资成分的这部分卖方可能占到70%以上。”林智勤如是说。

在林智勤看来，目前，市场上的卖方可分为四类：

第一类，专业性的S基金，这类规模并不大，主要追求财务收益。

第二类，母基金转型做S策略的。现在母基金的诉求是募资，因为现在母基金的募资非常困难，所以他们做一些直投，包括S策略，去平衡他们的收益、周期、DPI（DPI，即Distributed to Paid in Capital，是一种用于评估私募股权投资回报的指标）等等。

第三类，新兴的金融机构，如AMC、保险、信托、银行理财等。其中AMC、保险主要在于转型需求。例如AMC。此前AMC做不良资产的都以地产为主，如今监管要求它们回归主业，它们追求的是收益确定性和安全性。而对于保险公司，未来是一个大买方，保险公司的资产配置中原本以债为主，在利率下行的趋势下，不得不调整资产配置，相对来说，它们对安全性要求多一些。相比之下，银行理财更在意S基金的收益问题。

第四类则是一些机会型的买方，如券商、创投机构的投资部门等多策略的投资机构。

据林智勤介绍，目前的买方大多还是跟随市场偏好投资新兴产业，“实质上来说，还是比较市场化的”。相关数据显示，2023年成交基金主要的投资赛道以硬科技（41%）为最核心的投资方向，泛消费/TMT（20%）、企业服务/软件/SaaS（20%）次之。可以看出，在赛道选择上，S交易关注的是存量市场，硬科技热点赛道覆盖更广。S交易重点关注退出的确定性，投资符合国家鼓励的“专精特新”领域，成为S基金更合理的选择。

“退出”问题成为GP今年的新挑战。自2023年下半年起，市场上的悲观声音就不曾间断，从募资到投资再到退出，令人唏嘘的一幕终于在今年彻底爆发，股权投资行业迎来了“全面退出”时代。那么在退出难的情况下，S基金的大时代是不是到来了？

实际上，S基金在中国的发展还处在一个相对初期的阶段。虽然有很大的机遇，但同时也存在诸多挑战，比如估值定价缺乏标准与经验、交易信息交互不充分、交易成本不可控、专业性服务不足、GP的参与度与配合意愿不高等，亟待市场各参与方共同解决。

首先，大家普遍反映的是，目前国内市场的S基金交易，估值定价是一个难题。

S基金的未来的收益主要源于两个方面，第一是交易时点买方取得的折扣，第二是底层投资组合在未来时点的价值，但穿透到实质都是对资产的估值定价。

那么，估值定价要关注的要点就是价格和资产质地。

价格方面，由于市场还处于发展的早期，买卖的定价体系存在差异，因此在资产的回报倍数、预期IRR等关键数据上，比较难达成共识，从而导致对价格无法达成一致预期。

这其中，就不得不提到信息不对称问题。

北京银杉科创投资管理中心合伙人张伟明表示，国内的S交易很多并没有经过市场的充分竞价就在转让方和受让方之间完成了交易。S交易的价格通常需要双方进行谈判博弈，但天然的信息不对称导致转让方和受让方对于底层资产的估值逻辑有较大差异，行业也缺乏统一的估值定价标准。而目前国内S交易尚处于买方市场，受让方往往能享受一定的折扣优惠。

“对国资来说，资产能否折价也是一个问题。”林智勤提醒道。

资产质地方面，底层资产大多数为早期、成长期的项目，财务数据不透明也不健全，资产的可预测性弱，因此为交易的估值带来了难度。

张伟明表示：“基金份额或接续基金份额或资产包这类S标的，穿透底层资产基本都是多个项目的集合，当基金投资策略不够聚焦时，底层资产往往分布在不同行业、不同阶段，这些项目一方面没有统一的估值标准，另一方面因底层项目多为非上市的公司，只有诸如最近一轮融资估值的指标借鉴。而且转让过程非常依赖GP的配合，短期内S买家需要详尽评估底层资产质地颇具挑战，但这无疑是需要关心的，毕竟S基金也需要在基金存续期内做出DPI，尤其是国资背景的买方GP或者LP会更加谨慎。”

同时，在S交易时也可能会出现一些法律问题。S基金又分为LP主导交易或者是GP主导交易，这些不同的交易里面所运用到的一些架构设计，法律、法规、条款的设计都非常不一样。

其次，是生态系统不完善。母基金研究中心唐劲草认为，当前中国整个私募股权二级市场的生态系统发展完善程度不高，但发达国家的私募股权二级市场的发展已经趋于成熟，交易过程中都会有相应的服务商提供服务，促使交易顺利进行。当前，国内的私募股权二级市场发展还处于早期阶段，除了买家和卖家之外，中间环节虽然正在逐渐出现少量的服务商，但是还并没有形成很好的系统去整合生态，造成服务和实际业务的脱节。

林智勤表示：“目前大家可能有几点顾虑：一是资金安全，比如买方担心资金交割时会出现问题，买方担心付钱后卖方不配合资产变更，卖方可能也会担心资产变更后的尾款问题、交割时间等等，这中间就缺乏信任，那么第三方，比如我们股权交易中心就在做这个事情。”

二是人才问题。目前，国内S基金人才匮乏，投资策略较简单。母基金研究中心认为，尽管S基金的GP评价标准和其他基金一样包含了募资能力、投资组合管理能力、变现能力、估值能力、投资策略等5个方面，但是由于S基金涵盖的行业更广，所以对人才专业性要求较高，国内S基金专业管理人才相对缺乏。

为了鼓励S市场发展，国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作。为引导中国PE二级市场的规范有序发展，畅通PE基金份额流转，北京、上海、广州、三亚等地相继出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易。

此外，苏州、青岛、淄博等地均有消息传出要探索设立PE二级市场转让平台试点，证监会也表示将研究扩大私募基金份额转让试点范围，专业交易平台助力叠加政策支持，PE二级市场迎来蓬勃发展窗口期。

与此同时，多地政府均有意大力发展S市场，政策层面推动各地私募股权二级市场发展的步伐不断加快。随着S基金的政策红利加速释放，已有多个城市发起S基金，百亿级S基金纷纷落地。

不过，林智勤指出：“虽然我们平台（北京股权交易中心）设立有几年了，但是，在国资这块监管部门还没有明确的文件或者政策明确表述国资转让应当怎么做、流程如何，这就造成了国企或者央企，包括政府引导基金这种有国资背景的基金，会有一定的顾虑，比如挂牌几天，能不能折价、折多少等等，因为没有明确文件支撑，很多机构、国资都不敢做。”

从政策环境看，随着政府层面对S交易的支持逐渐增强，如股权交易中心配套流程的完善等，国资LP的转让比例将有望提升。

长期来看，S基金的发展会更加多元化，需要建立整体的行业生态系统，完善前期的宣传推广工作，帮助LP去了解私募股权二级市场的好处，对行业发展的帮助。同样需要加强中介服务商方面的发挥空间，现在国内市场发展比较慢，中间商对提高交易效率发挥的作用有限；随着市场的发展成熟，中间财务顾问的角色将发挥更加积极的作用，帮助整个行业又好又快发展。伴随着国内市场监管政策的完善与支持以及交易模式和交易场所的创新探索，我们期盼见证中国私募股权二级市场及S基金的“鲲鹏之变”。