文 | 吕笑颜

ID | BMR2004

封面 | 联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽

 “过去十年，中国私募股权基金退出总额只有融资总额的33%，出现倒挂。所以大家要打破IPO的信仰。”

日前，在由投中信息和投中网主办的“第18届中国投资年会·年度峰会”上，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽发表了题为《并购将是股权投资退出的主要方式》的主题演讲，并做如上表示。

在韩宇泽看来，在当下股权投资基金“退出难”的情况下，监管层应积极地扶持和发展一批并购基金，发挥并购基金在并购市场的积极股东作用。 “因为今天市场已经发生质的变化，参照成熟市场的经验，GP也必须转变为以并购为主的退出理念。”

同时，他呼吁监管部门放宽并购标准，促进更多交易案例落地形成很好的示范效应，营造良好的并购退出环境。

“现在行业最大的问题是 ‘退出难’。”韩宇泽感慨道。

数据显示，这两年中国股权投资退出数量连续下降，其中，2023年下降了9.6%。而2022年，美股IPO数量下降四成；2023年，境内外上市数量下降21.5%，IPO同比下降38.3%。2023年，首发融资额下降40.0%，其中，科创板融资额下降43.8%，创业板融资下降31.9%。目前并购退出仅占总案例数的6%。

“当前我国股权市场面临着大量存量项目退不出的情况。”根据中基协的统计，2014—2016年设立的基金，截至目前经过8—10年，然而目前清算比例只有55%左右，PE清算比例只有30.35%，VC的清算比例更是只有8.56%。

截至2021年，进入清算退出期和延长期的基金有3.2万只，规模达13.6万亿元。“基金面临退出问题。然而很多基金依然指望着IPO。更重要的是，政府引导基金未来两年将有近1万亿元需要退出。”韩宇泽提醒道，“有些机构讲，国家推出强监管可能刚刚开始。”实际上，商业银行在“资管新规”出台之后，强行退出PE、VC这类理财产品，大量资管/理财产品面临强行清退或大量进入司法诉讼，总额约达3万亿元。

过去十年间，美国这个成熟市场私募股权基金的退出总额相当于同期募集总额的116%。“美国的退出大于融资。而我们中国的退出是融资额的33%，出现倒挂。所以大家要打破IPO的信仰。” 韩宇泽说，“很多人坚信一定要做IPO，因为IPO赚钱最多。”

然而，当下的环境是，境外上市受挫及境内IPO收紧。实际上，中企赴美上市从2021年就开始出现断崖式下跌，“2023年虽然开了一点口子，但是融资额都很小，13家发行市值小于10亿美金，7家发行小于1亿美金。”

港股方面，无论是发行数量和募资额均大幅度下降，2023年仅发行了70只股票，融资额同比下降55.7%，“创20年以来的最低点”。

A股方面，IPO发行速度放缓，IPO进一步收紧。

其中，2023年只有279家公司通过首发审核（同比下降47%），真实过会通过率为48.77%（同比下降23.4%）。2024年一季度，A股有22家通过首发审核，真实过会率为21.4%，创注册制以来新低。截至2024年4月，沪深北三大交易所上市的企业融资额下滑了76.23%。

从排队时长来看，截至2024年4月，在北交所用时263天，创业板需要691天，“而从报材料到挂牌要两年的时间，科创板需要403天。如果去美股，IPO正常时长是4—6周。”韩宇泽补充道。

韩宇泽表示：“创业投资和私募股权投资本质是‘投资—退出—再投资’的循环过程，而退出应是私募股权投资循环的核心环节。对于整个行业和机构来说，如果没有顺利的‘退’，就难有充满信心的‘进’。”

日前，新“国九条”提出完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度，以进一步畅通市场出口。

在韩宇泽看来，新“国九条”进一步优化和推动并购重组，重点关注的是压实进口、优化出口、加大退市力度、优胜劣汰。

韩宇泽呼吁“资本市场必须要转变”。对于资本市场发展转型中如何优化并购重组制度，他认为主要有以下五点：

第一，告别过去IPO增量带动的数量扩容式发展，切换为以上市公司做大做强和资本市场吐故纳新为导向的高质量发展。

第二，把未上市的优质企业和资产并购进入资本市场，疏导和分流IPO“堰塞湖”，减少对一二级市场均衡发展的冲击。

第三，对于大量低质而非劣质、低效而非无效的资产及老股东进行自愿、主动的退市和退出，有效通过并购重组来实现。

第四，对于“借壳上市”加强退市监管，但对于符合产业并购逻辑的重组上市，应当及时修正调优重组上市的触发指标。

第五，要推进并购，必须鼓励允许并购基金成为上市公司第一大股东，鼓励接续基金，运用投后管理的赋能专长帮助低估值企业改善经营管理。

从成熟市场整体的IPO情况来看，数据显示，美国市场IPO数量在1996年达到顶峰至7000多家，如今美国市场只有4000多家上市公司，长期呈现下降趋势。尽管上市公司总数量下降，但美国市场的总市值却增长了2.4倍。

IPO数量大幅减少，而新增的IPO企业主要来自创新企业，且是亏损状态，“美国的IPO是鼓励创新类企业走向资本市场，是给予宽容的，通过降低门槛来支持科技创新类的企业走向资本市场”。

从存量上来看，大量的已上市公司会选择主动退市，其中有三分之二是通过被收购实现的。

如果从美国市场的整体并购交易情况来看。2022年，整体交易并购的总额是股票发行融资总额的17倍。回顾美国市场IPO活动衰落与交易出售的历史：1990—1997年IPO占80%，并购仅仅占20%，1998—2000年的并购交易提升到60%。而在2001—2019年，再到如今，美国市场并购交易占到90%，IPO仅占10%。

 而回顾中国市场的IPO情况。2001年以来，A股上市公司的数量持续增长，截至今年4月30日，A股上市公司的数量已经达到5372家，超过美国市场。然而，尽管2020年以来，上市公司数量呈现加速增长趋势，但A股总市值却出现震荡下降的趋势。

“未来5—10年A股上市公司有多少家？这是值得大家研判的。现在是5300多家，那么未来是5000家、6000家还是7000家？如果参照成熟市场——美国资本市场，上市公司数量从7000多家降到4000家，我们就不能太乐观。我们这么多的存量项目，大家都指望IPO上市，会有这个可能性吗？”韩宇泽担忧道。

而对中国市场的并购交易，韩宇泽感慨：“当下中国的并购市场应当说正处于非常低效能的状态。”数据显示，2022年一年的沪深两市并购交易额仅仅是同期股票融资和再融资额的1.56倍。

在他看来，当下的中国市场的并购重组交易存在结构性问题。韩宇泽表示，股份支付是并购重组最有效的手段，然而中国的并购重组使用股份支付的占比仅为5%；重大资产重组的占比也很小，还不到8%。尤其是在监管的严格控制下，2019年监管审批的并购重组还有124家，到了2023年仅批准了26家。基于整体上市、收购少数股权等集团资源整合的交易共21单。而市场化的交易更少，重组上市仅一单公告和过会。

如果从退市和并购情况来看，美国市场1980—2019年退市的数量约为1.9万家，而且大量的研究表明，被并购是美股市场上市公司退市的最主要原因。

而A股从成立到现在，退市率非常低，只有275家公司退市，也就是说平均每年只有17家，而美股平均每年526家退市。“中国市场退市率不到1%，美股是我们的5倍。而我们的退市绝大部分都是股价低于面值、连续亏损、重大违法的强制性退市”。

从中国市场二级市场生态的变化来看，韩宇泽认为上市公司市值较为集中化。数据显示，上市公司数量实际上是这几年增加的，但是上市公司总市值平均中位数（截至2022年）约52.5亿元。而市值排名前五分之一的上市公司市值占整个市场总市值的比例在不断地上升，已经占了73.83%。而市值排名后五分之一的占比却一直在下降，由4.66%下降到2.34%。“市值、交易量等‘一九分化’现象与成熟市场（美国、香港市场）越来越相近”。

此外，对于低市值的公司，韩宇泽认为存在资源分化的情况：“几乎没有分析师来跟踪、研究，也没有机构来进行调研，而市值前25%的公司交易量占了A股的60%，而且整个市场仅有56%的公司被公募基金持仓超过1%。这几年新推出的、吸引大量资金流入的ETF指数基金主要偏好于大市值、高成长、流动性好的公司。很多新上市的公司股票流动性急剧下降，面临着上市就破发，股权基金根本无法退出。”

同时，他认为：“整个市场散户的交易量逐渐向机构转移，散户在市场的交易量在逐渐下降。”

展望未来，韩宇泽表示：“我想上述这些变化，在全面注册制推行以后会进一步凸显，应该说整个市场的估值从过去混同的均衡趋向分离的均衡，基本面重要性增加。”

韩宇泽认为必须鼓励和加大发展并购。

在他看来，要差别对待借壳上市和重组上市，优化并购重组的制度在一定程度上缓解目前人民币基金“退出难”的问题：

首先，对于借壳上市，要明确“壳”公司的判断条件，对于不属于借壳上市的反向收购应当给予鼓励；其次，调整重组上市的条件，包括资产总额、净额、交易额等，不要搞“一刀切”，“当下的市场要给所有的机构一个休养生息的机会”；再者，促进横向和纵向的产业整合，推动一些有实力的上市公司做大做强，发挥协同效应；此外，“并购是改善整个行业，尤其是改善股权投资行业流动性差的状况的有效手段”。

如何做好并购？韩宇泽认为，关键是要积极地扶持和发展一批并购基金，发挥并购基金在并购市场的积极股东作用。

首先，允许并购基金成为第一大股东。纳斯达克前七大市值的公司，例如微软、苹果、英伟达这类公司第一大股东都是并购基金或指数基金。

第二，中国目前的并购主要是由控股股东和企业的集团主导，由于参与面窄，交易并不活跃，所以历年并购成功的案例仅仅以个位数出现。

第三，中国A股大多数中小市值公司股权结构非常散沙化，还有二代不愿意接班。长期看，一些公司大股东榜频现投资机构是必然趋势。

而并购基金天然就是积极股东的角色，可通过集合竞价、大宗交易、协议转让、换股合并等多种方式成为积极股东。“我们认为应当发挥鼓励并购基金作为耐心资本长期价值投资者的专业化、市场化优势，为推进并购起到积极作用”。

韩宇泽建议监管部门应逐步放宽并购基金控股的公司在A股上市的可行路径。实际上，亚太市场成熟的经验表明，允许并购基金成为控股上市公司有助于市场活跃和投资理性。

同时，韩宇泽也建议鼓励和引导外资股权基金增持甚至控股A股上市公司，建立外资控股A股上市公司的负面清单。“从全球的资本市场来看，我们国家在股票和债券在外资的持股比例仅仅在3%左右，在主要经济体中属于最低的水平，能不能积极进行政策调整，建议以3%为警戒线，促进股票和债券外资持有者的占比比例达到5%—10%的安全舒适区间”。

韩宇泽认为，要鼓励发展并购可接续的基金，为资本退出提供通路，实现投资的良性循环。“并购基金从投资甚至做了上市公司大股东以后，也要解决它的流动性问题，在海外成熟的做法就是继续发行可接续的并购基金”。

韩宇泽强调，如果要做好并购，GP也应转变观念，将IPO退出观念转向并购退出。在他看来，监管部门应优化和调整并购重组政策，便利具备规模的优质资产进入资本市场，疏导和分流目前IPO的压力，减少增量扩容对一二级市场发展的冲击。此外，大量存量资产，特别是上市门槛提高以后，不符合上市门槛标准，能通过并购实现有效退出和软着陆。同时，他建议监管放宽并购标准，促进更多交易案例，能形成很好的示范效应和赚钱效应，为并购营造良好的并购退出环境。