民初中国的流通货币为银元，为方便计，中国、交通银行等几家银行均获授权发行等值的可兑换钞券。而出于支付数额越滚越大的政府垫款，并保证银行业务日常运转的需要，中国、交通两行不得不利用手中的发行权，加大兑换券的发行。1912年，交通银行兑换券发行额约库平银80万两（约合100余万元），1913年较1912年增长5倍以上，达450万两；1915年较1913年又增加5倍以上，达2486万两（合3000万元以上）。

银行运营的基础系于信用，时人有言：“顾客之供给银行者，非现金至资本，为一种信任心而已。”对于中国、交通这样的发钞银行而言，发行过巨、准备不足，本身就面临着巨大的挤兑风险。挤兑，即人们争相将可兑换钞券换成实物银元，这是“信任心”受挫、引发信用危机的直接表现。

1916年初，中国、交通两行发行的可兑换钞券，便出现了越来越严重的挤兑潮。

民初发行的中国银行兑换券

当年5月12日，为应对日趋严重的挤兑局面，段祺瑞内阁以国务院名义下达停兑令，要求财政部、交通部转饬中国、交通两行：“自奉令之日起，所有该两行已发行之纸币及应付款项，暂时一律不准兑现付现。”可兑换钞券是信用发行，停止兑换，即意味着银行信用的破产。由于中国、交通银行均具国家银行性质，兑换券发行为政府特权所授，袁世凯当政以来也一直以政府名义推广两行纸币，因此，两行纸币信用的破产，相当程度上又对政府信用形成冲击。

停兑令发布后，金融市场乃至整个社会经济立即发生剧烈波动，据当时媒体报道，停兑“不过一月，而百物昂贵，除房租外，几无一不为八与十之比较。纵米麦转运各路特为减价，而最高之白米，其价已涨至十四元有奇，最次者亦已十二元，面粉一月前价每斤京钱七百文，现则八百二十。贫民每日之小米，一月前每斤京钱五百六十文，现则六百四十文。”纸币贬值、物价横涨、市场信心缺失，市面恐慌与金融乱象愈演愈烈。

政府下达停兑令，事后看不免仓促，不过衡诸当时的金融形势，确也其源有自。早在1916年三四月间，中国、交通两行的北京、上海、天津等分行已有存户纷纷提取存款和挤兑钞票，市面出现了钞券不稳的传言。挤兑风起立即推涨银元，民众急着脱手日益贬值的纸币。财政部为稳定币值曾通令各省：“近日各报登载政府将发行不兑换纸币，全系谣传，本部并无此项计划。”

但政府的辟谣效果适得其反，各地挤兑、提现不减反增。根据停兑令下后数天的统计，中国银行总管理处仅存现洋63万元，交通银行只剩11万元，经外国银行提取之后，两行合计所余现金不满40万元，银行储备在挤兑之下已成空壳。

作者潘晓霞，中国社会科学院近代史研究所青年学者，专治民国金融史，著有《1908—1937年的交通银行》（2015年3月出版）一书。