跟着网红买东西，已经成了不少年轻人的购物方式。于是，网红经济迅猛崛起，同时也带动了一批以网红孵化、电商为主营业务的公司，如涵（RUHN.O，又称“如涵控股”）正是网红经济的典型代表。

美国东部时间4月3日，被誉为“网红第一股”如涵控股（RUHAN）正式登陆纳斯达克全球市场。然而开盘便破发，当日收盘报7.85美元，较12.5美元的发行价下跌37.2%，市值6.49亿美元。至5月21日，如涵控股每股仅为3.6美元，较发行价已经跌去71%。

如涵上市破发、并跌跌不休背后隐藏着什么信号？如涵的商业模式有问题还是网红经济有问题？

从网红经济爆发的2016年到如今，原先通过一个顶级KOL实现上亿元带货量的盛况已经不复存在。后网红时代，如何开拓新业务已经持续拓展网红主营业务成为如涵未来面临的难题。

面对外界资本套现离场的质疑，如涵又该如何证明自身的价值？未来网红经济的资本故事又该怎么讲？

针对如涵为何从新三板摘牌而赴美IPO、存货周转、成本、商业模式、网红经济等诸多问题，《商学院》记者联系如涵，截至发稿并未得到回复。

如涵控股由冯敏等人创立于2011年，定位为“网红孵化”公司，利用红人形象打造优质店铺品牌，再通过电商变现。该公司主营红人经纪、营销推广以及电商业务(利用红人打造店铺品牌)三大业务。2014年7月，正在谋求店铺转型的冯敏找到张大奕一起合作，开设了第一家淘宝网红店“吾欢喜的衣橱”，并创立杭州如涵控股股份有限公司。

张大奕原是模特出身，擅长私服搭配，且常常在微博分享，当时其在微博拥有近30万粉丝，被称为“微博带货王”。店铺上线后销量实现快速上涨，一年后店铺销量在淘宝服装品类位列第一。

看到网红电商的巨大潜力，如涵控股便于2015年开启了“网红+孵化器+供应链”的经营模式，投入大量资金孵化网红，创造下一个能带货的“张大奕”。通俗地说，就是先培养网红、吸引粉丝，再开淘宝店做生意。截至2018年12月，如涵控股旗下已有113个网红，公司还将网红分为顶级KOL、成长KOL、新兴KOL三类。顶级KOL分别是张大奕、大金和莉贝琳三位。

2017年，如涵推出了平台模式，试图为品牌和其他商家提供KOL销售和广告服务。即公司养成的KOL也会与第三方在线商店和商家合作，推广店内产品或者在KOL的社交媒体上宣传商家的产品，以达成品牌合作。这也形成了如涵控股如今的“网红孵化+网红店+导流变现”的模式。

根据招股书，如涵现在有完全服务模式（直营）和平台模式（三方）两条商业化（赚钱）路径。其中，完全服务模式即利用如涵旗下KOL将流量导入如涵在线店铺，目前是91家店铺；平台模式即为第三方商家提供KOL促销和广告服务，按GMV收费，如涵抽五到七成，KOL抽剩余三到五成。上述模式，实则就是利用多重渠道将KOL流量变现。要么直接变现给自己，要么变现给他人，如涵抽成。同时，虽然这些头部KOL是如涵“带货”的引擎，但头部KOL们也占去网店的很大一部分分成。

2016年8月，如涵成功挂牌国内新三板。然而，挂牌后的如涵没能迎来新的辉煌，投资人甚至没有等来2017年年报便于2018年1月宣布终止挂牌。

而此次如涵赴美上市破发，著名经济学家宋清辉认为：“主要是其经营方式没有验证成功，投资人不看好这种商业模式。资本都是天生逐利的，如涵从新三板摘牌到赴美IPO，背后的重要推手就是想着急于退出变现的资本。”

看上去优秀的卖货能力并没有给如涵带来丰厚的利润。

2017财年，如涵亏损5538.4万元，2018年，亏损1.04亿元。根据财报显示，该公司的营收成本增加剧烈，2017年总营收成为3.65亿元，2018年增加到了6.43亿元，近乎翻倍。

针对目前如涵存在的问题，宋清辉表示：“如涵目前存在的问题较多，其中中长尾网红质量不佳、头部权重过高等因素，是其未来发展中面临的重大不确定性因素。我认为，作为所谓‘网红孵化第一股’，如涵旗下的网红自我造血功能太差，根本看不到持久创造效益的能力。当然，它也受到抖音、小红书的崛起导致大量新生代的网红应运而生的外部环境的影响。”

近年来，网红经济不断增长。据艾瑞咨询预测，到2020年市场规模将达到115.7亿元。如此之大的蛋糕自然吸引了诸多MCN（Multi-Channel Network,是一种多频道网络的产品形态）机构前赴后继，据有关数据统计，2018年大约有2200家MCN。

面对众多机构竞争，如涵看似占据优势，但实际上并没有拿出一套行之有效的方法证明自身的独特性。

高额的营销成本将继续拖累如涵盈利。据招股书显示，如涵主要的营收来源电商业务的交易量在近三年增速持续放缓，而净利润亏损却在增加。其中，如涵控股2017年财年的总营收成本约为3.65亿，2018财年总营收成本约为6.43亿元。尽管营业收入不断增加，但背后的成本并没有减少，这表明投入的资本并没有很有效地转化为收入。甚至由于成本的增加，导致如涵自2017年以来亏损越发严重。

与一般的电商公司营运模式极为不同：一般的电商公司核心产品是“商品”，而如涵的核心产品却是“网红”。这一点类似于偶像经纪公司。

如涵定位网红孵化以后，依托自身平台，确实孵化出诸多网红，也带来了可观的收入，但若想通过刚孵化出的KOL实现盈收，在短期内是很难实现的，毕竟大部分KOL的粉丝量并不多，粉丝转化率也不高。但为此付出的培训成本却是巨大的。

事实上，如涵签约的113名网红都是全约（网红的生活费用以及商演等都由公司负责），即360度孵化打造，不与其他平台合作。而在KOL方面，培养网红是一项费时费力的工作。

招股书显示，如涵除了培训、打造网红人设外，还会完整地负责产品设计、采购、网店运营、物流和售后等服务。在招股书中，如涵把这称为“全方位服务模式”。这也是一个成本巨大的工程，还不见得一定会出成绩。

在电子商务研究中心主任曹磊看来，为了打造网红、维持网红的知名度和热度需要花费一笔不菲的网红维护费，其实就是变相的流量购买费用。

库存积压过剩，柔性供应链模式无法实现批量复制网红。如涵是典型的需要“双轮驱动”的商业模式，必须同时兼顾前端和后端。通过前端的网红和她们的影响力，可以找到精准的流量。不过流量只是交易得以发生的基础，以物流为核心的电商后端交易链条和以生产为核心的产品制造链条能否提供足够好的用户体验，决定了商业能否有效运转下去，产生“滚雪球效应”。

据如涵在2016年报中表示，根据网红店铺上新闪购+预售模式的特点，以公司目前销量最大的服装产品为例，公司相应采取“多款少量、快速翻单”的柔性供应链模式。但在这样的模式下，如涵控股的2016年底库存却达到2.33亿元，而在2017年中报显示库存升至2.62亿元，甚至在招股说明书中2018年底库存达到2.89亿元。

上海高级金融学院（SAIF）市场营销学教授、副院长陈歆磊曾撰文指出：“从2017年中报上我们可以看出，如涵控股恰恰是因为经营不善，库存积压过剩而输掉的。2017年中报存货周转率为0.6意味着如涵和国内普通服装企业0.8-1.2的库存周转水平不相上下。库存是企业运营水平的标尺。库存失控的一个主要原因是因为供应链失控，而供应链最大的敌人就是复杂性。复杂度影响公司的灵活性、分散公司的采购量、降低对市场需求的及时应对能力，增加管理难度、消耗更多资源，造成更多的库存。”

网红品牌让时装成为爆款，好处是压缩了产品销售的周期，劣处是对供应链带来巨大的压力。同时，对趋势和需求的掌握程度在某种程度上会更加困难。潮流的瞬息万变，会让运营如履薄冰。

过度依赖网红带货，粉丝缺乏公司认同感。如涵控股业务还有一个问题是过分依赖头部网红——尤其是张大奕。

目前，张大奕的个人微博账号粉丝是1074万人。截至2018年12月31日，公司头部网红在各个社交平台上总共有3250万粉丝，其中张大奕个人就有2290万粉丝。这两个数字分别占公司所有粉丝平台的21.9%及15.4%。由于每个网红背后的粉丝群体需要相当长的时间培养，如涵控股自己也坦言目前的头部网红在短期内将“仍然会贡献大部分收入”。

事实上，粉丝们通过张大奕微博链接跳转到淘宝店铺“吾欢喜的衣橱”购买商品，如涵成功实现了“站内种草，站外收割”的经营模式。但多数人并不会在意张大奕背后的如涵，甚至不会在意张大奕的淘宝店铺。不仅如此，张大奕作为如涵最大头部，能从淘宝店铺中获取49%的净利润，这表明，公司明显缺乏与头部网红的谈判能力。

找到适合网红的商业模式才能让网红经济的发展方式从野蛮生长变成持久长青。

人们对于网红的认识，在很大程度上依然仅仅只是将网红与流量对等来看待。这种简单、直接的方式在网红发展的早期是有效的。但在流量见顶的大背景下，仅仅将网红与流量等同起来看待，以及将网红的商业模式停留在流量的层面上，并不能够真正让网红经济的发展变得的持久。

有业内人士认为，除了单纯的带货、IP开发之外，网红的商业模式还可以与传统行业，特别是需要赋能的行业产生更多的联系，通过网红背后的流量给外部行业提供更多的支撑，从而获得更大的发展。

商业模式的扩张对于如涵同样有重要意义。在如涵的营销模式中，培育KOL所带来的营销费用令人惊叹，不过这又促成流量到品牌转化，是刺激购买的关键，因此如涵只能负重前行。数据显示，2019财年前三个季度，如涵净亏损5750万元，相比较去年同期增长120%。从招股书公开的数据可以看出，亏损的主要原因在于销售和营销费用较高。

亏损幅度的扩大，一方面与如涵的快速扩张有关，如上文所说，如涵正在签约更多KOL，这批KOL需要大量花钱去打磨，但变现能力却很难跟得上投入的速度。

另一方面，这也说明了商业模式过于单一化会严重影响投入资金的变现效率。如今电商市场竞争已日趋白热化，哪怕培养再多KOL，但市场的容量毕竟是有限的，除头部KOL外，很难达到与投入相匹配的回报。

宋清辉表示：“‘没有金刚钻，不揽瓷器活’，若如涵不能够尽快实现盈利，即使网红经济的资本故事讲得再好，也一样会遭到市场的‘用脚投票’。”

从最初的野蛮生长到当下的产业化运作，网红经济的发展已经进入到了发展的快车道。随着流量红利的见顶，网红，这个与流量密切相关的存在逐渐开始呈现出发展瓶颈。在这个关口，找到真正适合网红发展的全新模式，或许才能真正促进网红经济更加快速、有效、全面地发展。

（文章来源：商学院杂志）