文｜李婷 石丹

封面 | 视觉中国

ID｜BMR2004

三只松鼠“解困”或许迫在眉睫。

2023年1月17日，三只松鼠（300783.SZ）发布公告称，持股5%以上股东NICE GROWTH LIMITED（IDG旗下）自2022年10月13日至2023年1月16日间合计减持公司股份401万股，减持比例达1.00%。同日，三只松鼠的第二大股东LT GROWTH INVESTMENT IX（HK） LIMITED（归属于今日资本旗下）持股比例变为约4708万股，持股比例降为11.76%。

不仅如此，自2020年7月以来，IDG旗下两家机构（NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED）已经完成了四轮减持，总计减持超13%。其中，GAO ZHENG CAPITAL LIMITED已完成清仓， 同时，NICE GROWTH LIMITED有计划在未来数月将其持股比例降至个位数，且未来不排除清仓可能性。此外，今日资本也减持了接近4%的股份。

除了大股东的减持，据同花顺数据显示，2023年1月18日，三只松鼠获外资卖出61.99万股，占流通盘0.15%。截至当日，陆通股持有三只松鼠162.28万股，占流通股0.40%，累计持股成本148.94元，持股亏损86.26%。

与大股东减持和外资持股亏损同时发生的，是公司营收下滑的大背景，三只松鼠2022年第三季度报告显示，其总营收为12.19亿元，同比下滑32.63%，全年前三季度总营收同比下降24.57%。同时，公司净利润已经连续四个季度呈现下滑态势，其中，第三季度净利润为1136.53万元，同比下降87.43%。

反映在公司市值上，三只松鼠2022年三季度报告显示，其公司总资产在第三季度报告期末较2021年度末蒸发26.78%为36.85亿元。截至2023年2月3日午间收盘，三只松鼠的市值为84亿元，与2019年巅峰时期360亿元的市值相比，已经缩水76.7%。

三只松鼠的股东们为什么轮番减持？减持对公司又会带来了哪些影响？从企业经营层面来看，曾助力其高速发展的电商渠道到底经历了怎样的挑战？从“网红零售第一股”，到如今的市值大幅蒸发，企业解困的机遇到底在哪里？面对营收下滑和股东减持的双重打击，三只松鼠的品牌价值几何？

近两年，“减持”仿佛成了三只松鼠的关键词。

2023年的1月17日，据三只松鼠公告披露，IDG资本旗下基金NICE GROWTH LIMITED（截至2023年1月19日占公司总股本比例为11.58%）自2022年10月13日至2023年1月16日间合计减持公司股份401万股，减持比例达1.00%。

而在2022年12月11日，该股东就发布公告称，计划在自公告披露之日起15个交易日后的6个月，通过集中竞价交易或在自本公告披露之日起3个交易日后的6个月内，通过大宗交易等深圳证券交易所认可的合法方式，减持公司股份合计不超过2403万股，即不超过公司总股本的6%。减持原因是“自身资金需求”，股份来源是“首次公开发行股票前持有的公司股份。”

有分析认为，如果按照12月9日的收盘价计，通过上述规模的减持，NICE GROWTH LIMITED可套现金额约5.27亿元。

据企查查显示，2021年7月前，IDG资本还是三只松鼠的第二大股东，但由于多次减持，其持股比例从24.83%下降到目前的11.58%，成为第三大股东。加上此次公布的再次减持，若“顶格”减持，则NICE GROWTH LIMITED占三只松鼠股份比例将降至个位数，且不排除在之后“清仓”。

据了解，IDG是通过NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合计持有三只松鼠24.83%的股份，而截至2022年上半年末，GAO ZHENG CAPITAL LIMITED已经完成了清仓。

此外，三只松鼠在2022年7月29日发布的公告称，第二大股东LT GROWTH INVESTMENT IX（HK） LIMITED 因自身资金需求，拟减持股份数量合计不超过2406万股，减持的股份超过总股本的5%。同时该股东也于2022年12月9日至2023年1月17日再度减持三只松鼠的股份，减持比例超1%，其持股比例已降至11.76%。

而在三只松鼠IPO之前，曾在公司D轮融资投资了3亿元的峰瑞资本，创始合伙人李丰原本持股约5%（第四大股东），于2022年12月13日公布因个人原因辞去了第三届监事会非职工代表监事、监事会主席职务，目前峰瑞资本直接或间接持有三只松鼠1%的股份，未来该公司是否会继续持股也待观察。

一般来说，原始股东持有的原始股远比二级市场的成本低很多，原始股东的减持一般出于四种原因，即套现、自身资金需求、市场存在潜在的利空消息、对公司未来发展不看好。原始股东对自家股票更为熟悉，所以原始股东减持对于企业而言，并不算好消息。发布公告前日（2023年1月16日），三只松鼠股价为21.19元/股，略低于前一交易日的21.35元/股。

无论如何，大股东们轮番减持对三只松鼠而言无异于雪上加霜。从某种意义上来说，三只松鼠是因为IDG资本和今日资本才在融资路上顺风顺水并成功IPO的。

企查查显示，2012年三只松鼠成立伊始，便获得IDG资本的A轮150万美元的投资；2013年获得600万美元的投资，领投方为今日资本，IDG资本跟投，2014年则再次获得了今日资本和IDG资本的1.2亿元人民币投资。并于2015年再获IDG资本2000万元人民币的战略投资，同年，峰瑞资本投资3亿元给三只松鼠的D轮融资，三只松鼠终在2019年成功上市。据财通社报道，刚上市时期，三只松鼠连续收获11个涨停板，股价最高上涨到90.87元/股，总市值超过364亿元。

图源：企查查

在股东减持的同时，三只松鼠的股价也在持续下跌。截至2023年1月18日，三只松鼠的股价已经连续5个交易日下跌，股价趋势处于弱势区间，市值也较巅峰时期缩水77.17%。为稳定二级市场，三只松鼠持续地回购股份。截至2023年1月4日，三只松鼠累计回购公司股份约53万股，占公司总股本的0.13%。

海豚舍创始人、电商战略分析师李成东认为，在一家公司已经有了相对成熟的产品，但还不能实现盈利的时候，引进的投资就是风险投资，风险投资方通过投资获得相应的股权。但对于风险投资很重要的一点是，公司需要有回报给有限合伙人，即出资人。如果股价不正常或出资人对公司未来不看好，出资人就会对已经上市的公司卖出大量股份进行减持。不过股东减持的原因还与2022年宏观消费环境不好、三只松鼠的营收和利润都在下滑有关。

看懂经济研究院高级研究员、职业投资人程宇指出，股东减持的一个很重要的原因是，按照三只松鼠目前的盈利状况而言，收益率太低而股价太高，（如2022年第三季度平均每股股价收益为0.03元/股）三只松鼠业务“护城河”不稳定，缺乏对股价的足够支撑。而投资者在股价较高时套现，可最大程度保障自己的收益，而按照未来盈利预期而言，股东判断三只松鼠盈利下滑，所以进行减持。

 值得注意的是，股东们持续减持的一个重要背景是三只松鼠的营收和净利润双双下滑。

三只松鼠2022年第三季度报告显示，其总营收为12.19亿元，同比下滑32.63%，全年前三季度总营收同比下降24.57%。第三季度净利润为1136.53万元，同比下降87.43%，全年前三季度总利润同比下降78.86%。其中，2022年第一季度和上半年的总营收分别同比下滑15.85%和21.8%，总利润则分别下降48.75%和76.65%。而在更早之前的2021年第四季度，三只松鼠的净利润就已经出现亏损。这意味着，三只松鼠已经连续四个季度净利润下滑。

图源：三只松鼠2022年第三季度报告

 2023年1月20日，三只松鼠发布2022年年度业绩预告。公告显示，2022年度归属于上市公司股东的净利润为1.2亿元至1.4亿元，同比下降65.95%至70.81%；扣非后的净利润为4000万元至6000万元，同比下降81.23%至87.49%。

图源：三只松鼠公告

作为“淘品牌”，三只松鼠就是凭借电商平台，突破传统经销渠道的重资产模式“出圈”。2010年前后，随着淘宝、京东等电子商务平台的快速发展，我国零食行业的线上销售份额占比从2016年的7.4%提升至2021年的14.7%。2012年三只松鼠“上线”，在当年的“双11”就凭借日销售额766万元的战绩一跃成为天猫坚果品类的销量第一。随后，它借助互联网流量红利和营销“双飞轮”前进，迅速“长大”，并于2019年7月12日在创业板敲钟上市，成为“网红零食第一股”，首日股价大涨44%，在2019年总营收就超过百亿元。

据三只松鼠2022年上半年年报，其总营收依然主要依赖电商平台。2022年上半年，电商平台营收占总营收的73.25%，2021年同期这个数字为70%。财报数据显示，天猫系营收同比下降25.56%，京东系营收同比下降21.64%。在2021年时，其天猫系和京东系的营收就已经分别下滑22%和12%。但在2019年时，三只松鼠的总营收有97%来自电商平台。可见如今电商渠道对三只松鼠而言，增长早已见顶。

值得注意的是，面对电商渠道增长见顶，为弥补营收弱势，三只松鼠在营销方面进一步加大了投入。据其历年财报，三只松鼠的营销费用从2018年的14.61亿元增长到2021年的20.72亿元。在2022年前三季度，三只松鼠的销售费用同比增加了21.01%。此外，据华安证券数据，互联网平台费从2017年起也在逐年增加，其中2019年的增速高达68%，远高于三只松鼠的营业额增长速度。

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬认为，最近两年线上渠道的流量红利逐渐减弱，流量成本上升，三只松鼠整个财务结构必然会受到影响，三只松鼠的核心竞争力也在下降。同时，相较于传统零食品牌线上线下均衡发展，三只松鼠的“硬伤”在于其没有实现线上线下的一体化发展，三只松鼠对线上渠道依赖较大，也没能遏制住电商平台方面营收下滑的态势。

三只松鼠也意识到过度依赖线上渠道的弊端，并较早开启线下渠道，希望增补营收。早在2018年12月，三只松鼠创始人章燎原就公开表示，“流量经济终归是流量经济，网上的人在不断变化，不像线下有店，别人抢不走。大量淘品牌在窗口期结束前，没有快速在产品上发力，也没有做出品牌性，抓住用户心智，当线下品牌反应过来，大举进入线上渠道，它们就销声匿迹了。”之后，他也在2021年的年报中提道：“以电商为核心的创业时代结束了。”

公开资料显示，三只松鼠从2018年发布“松鼠小店”计划，并提出“5年开万店”的目标。在上市前，三只松鼠线下门店不足60家，发展到2020年有直营店171家、加盟店872家，合计1043家门店。

然而，到了2021年，三只松鼠“5年开万店”的目标踩下了“急刹车”，2021年三只松鼠直营店截至期末累计140家；联盟店新开341家，闭店288家，截至期末累计925家。到2022年5月9日，三只松鼠则在投资者互动平台上表示，“公司已全面暂停门店扩张，并且大力度关停不符合长期定位、业绩不佳的门店。”值得注意的是，三只松鼠2022年上半年报告显示，直营店与加盟店相比，全国收入排名前十的线下门店无一例外，全为直营店。

在李成东看来，三只松鼠营收和利润下滑的原因除却2022年的消费环境不佳之外，全渠道运营是难点，其线上渠道和线下门店融合不当。一般而言，线上线下是会有联动效应，无论是品牌力还是产品都是相互作用的。三只松鼠从线上起家，有互联网基因，但目前线上获客成本增加，给企业带来了挑战。此外，线下门店运营一方面三只松鼠相对缺乏经验，另一方面又因为大环境压力和运营等问题，导致门店一开一关的反复，其中水电、房租、招聘等损耗的成本较大。

在朱丹蓬看来，三只松鼠对渠道进行拓宽是好事，但实际上要实现全渠道运营模式对整个三只松鼠的挑战还是很大。朱丹蓬表示，“要真正实现全渠道运营，食品电商第一是要靠品牌效应，第二靠规模效应，之后更多的是要靠整个食品安全的支撑，品质、服务体系、客户黏性、场景创新等也都需要维持。”

由此，从依赖电商平台成功出圈上市，成为“网红零售第一股”，到面临全渠道运营的种种挑战，三只松鼠因渠道得利，也因渠道受困，成为这一时代背景下企业不得不艰难转型的样本案例，同时也突显了企业在单一模式成功后持续创新的重要性。

抓住“淘品牌”的时代东风，三只松鼠从小店成长为休闲零食行业的头部企业。然而，面对渠道受挫，失去网红光环的三只松鼠品牌价值几何？

一方面，随着直播电商的发展壮大，三只松鼠的竞争对手如良品铺子、恰恰、百草味等通过直播带货等方式弯道超车。从2022年第三季度的财报来看，良品铺子赶超了三只松鼠的总营收。同时，随着互联网流量的去中心化，行业也受到了头部品牌集中度降低的影响。据中银证券研报数据，作为零食板块市占率最高的三个公司（CR3），三只松鼠、百草味、良品铺子销售额继续领跑，但环比下降。2021年12月，三只松鼠、百草味、良品铺子（CR3）的销售额同比分别下滑31.5%、17.6%和26.8%。2021年全年来看，CR3的销售额同比下滑35.1%、19.2%和16.6%。2021年1—12月阿里平台休闲零食CR3的占比为17.3%，同比下滑3.0%，头部品牌集中度进一步下降。

头部品牌集中度的下降也让更多零食品牌涌入市场。如体量较小的盐津铺子、辣条熊猫沫沫、小众的薯片品牌“薯之惑”、薛记炒货等品牌和品类都在不断进入休闲零食市场。

朱丹蓬指出，休闲零食更新速度快，迭代性强，产品的创新问题和品类的推陈出新很重要。但这也导致了相同产品相似的推广，休闲食品企业如三只松鼠都因此采取了代工+贴牌的生产模式，使得护城河很“窄”，即便产生爆款也能很快被复制。

虽然三只松鼠的经营思维是用轻资产运营模式来规避重资产的经营风险，从而降低成本，出发点本无可非议，但代工厂模式对于食品安全方面的管理容易失控，企业无法盯住生产环节。朱丹蓬表示，“三只松鼠近年频频陷入舆论风波的根源正在于‘贴牌+代工’的生产模式，其代工厂多是质量检控等方面配置较低的小企业，产品问题频现。这对于企业的品牌价值耗损严重。”

不过，程宇认为，从三只松鼠的财务报表方面来看，线下是营收增涨的关键，但三只松鼠线下门店基本是依赖直营店的销售。如到2021年底，三只松鼠直营门店不足150家，但营收达到了约8.18亿元，加盟店超900家，带来营收仅约7.49亿元。这意味着加盟店的销售渠道是存在的，却卖不动产品。

公开资料显示，三只松鼠的线下零食店模式分为直营和加盟两种形式，两种模式的毛利率差别较大。直营店整体成本费用率高于线上成本，毛利是终端售价和成本之间的差价；而加盟店的成本费用率占比则不高，毛利是销售给店主的收入和成本之间的差价，本质是赚取货品销售到B端的批发生意。

“三只松鼠的加盟费用在行业里不算贵的，需要准备4万元/年的加盟服务费，装修、货架等需要10万元，开业进货差不多7万元—10万元，加上房租等大概30万元可以开启一个店铺。但是三只松鼠的线上和线下价格不统一，有时候线上渠道如淘宝、抖音等因为活动促销力度大，产品的售价比我们的进货价差不了多少，所以导致线下店很容易流失客户，虽然后来有一些线下门店独有的产品品类，但是也补救较少。”一位北京的三只松鼠加盟商告诉记者。

朱丹蓬认为，“三只松鼠以线上为主线下为辅的模式，本身就意味着利润空间没有那么高，三只松鼠在不断扩张线下门店的前提下，就意味着利润会进一步变薄。三只松鼠虽然看到了自己过度依赖线上的硬伤，但是线下需要补太多的课，与良品铺子这种本身就拥有强大线下门店资源的竞争对手相比，‘补课’也相当困难。但从线上走到线下是新消费时代品牌必须重视的问题，因为线下是直接让消费者体验和认识品牌的窗口，是最开始也是更具黏性的部分。”

针对三只松鼠线下门店的运营，程宇表示，一方面，三只松鼠需要对加盟店的管理体系加以完善，突出其产品的品牌特色，以形成新引力带来人流量；另一方面是营销品牌的影响力，用线上的品牌影响力渗透线下，同时线下也要反哺线上。加盟店和品牌力之间是相互作用的，而就目前而言，三只松鼠在线下的运营融合还有进步空间。

比如，可以思考线下渠道是否做得精细？小程序、公众号、直播平台等渠道和线下门店是否形成了互动？这些方面提升后，线上、线下将增强对用户的吸引力和消费黏性，相互渗透形成引流。三只松鼠的线下渠道部分使用的是传统的批发商模式，对于新的分销商、经销商体系并不重视，批发商大量进货进行销售看起来似乎能带动销售额增长，但对于渠道和品牌的价值提升而言，作用有限。

“同时，三只松鼠要解决产品力问题，产品力是支撑品牌和渠道的底气。三只松鼠的产品无论是从口味、口感还是体验上而言，没有明显的差异化。从其第三季度的财报上我们看到，三只松鼠的研发投入同比减少了约1200万元，产品力是三只松鼠首要解决的问题。”程宇表示。