文｜闫佳佳

ID | BMR2004

2024年9月16日，日元对美元汇率升值曾一度突破140日元兑1美元的关键价位，摸到139.572日元兑1美元的新高，成为近期G7国家中表现最佳货币。      

当地时间18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点。这也是4年来，美联储首次降息。这也意味着，全球资金市场将开始上演一场史诗级的日元套利交易逆转的大戏。17年间的日元套利交易至少涉及到十万亿美金的规模，其逆转的速度和规模注定“不同反响”和“出人意料”。因套利交易形成的各类金融资产面临着套现、抛售、洗牌或重置的“惊涛骇浪”。

对此，《商学院》专访了精准预测日本央行在第一次升息后，日元先贬后升走势的北美法学博士俱乐部成员、从事跨境交易和投资高级顾问、资深律师辜勤华，探究日央行加息背后的原因及影响。

3月19日，日本央行走出“负利率”并开启17年以来第一次加息，将基准利率从-0.1%上调至0~0.1%，引发全球性关注。辜勤华表示，此消息一出，很多投资者满怀期待，以为日元加息会吸引资本回流日本，进而推动日元迅速升值，于是纷纷涌入外汇市场，大肆做多日元，甚至加大杠杆，放手一搏，憧憬着这“泼天财富”的历史机会。但现实却给这些投资者上了一堂残酷的课。“从3月份日元第一次加息至7月31日第二次加息，日元不升反降，甚至跌破一美元兑换160日元的‘地板价’，导致很多做日元多单的投资者全部爆仓。此时，很多大型投资者包括美国资本做日元空头达到了顶峰，做空机构狠狠收割了一波做多日元的投资者。”辜勤华惋惜地表示。

其实，日元第一次加息时升值时机未到。对于这一判断，辜勤华从做空日元仓位的阵仗和日美政府之间频频磋商中找到了蛛丝马迹。“日本政府在3月份宣布第一次加息时，美国和日本在安保和国际贸易的新联盟及新架构细节上并没有取得完全的默契；进入7月份，美国和日本才对各自的核心利益认同、对各自的通胀认知，对如何应对日元加息、美元减息带来的冲击烈度等基本共识达成高度一致。当然，日央行进行第二次加息主要还受到了国际资金压力、国内通胀水平压力和货币正常化需求的影响。”辜勤华表示。

7月31日，日本坚持了17年之久的货币宽松政策，扮演了17年“套利交易资金池”的“软弱”日元才迎来了第二次真正意义上的加息，在日央行宣布第二次加息的时候，日元空头撤退，日元兑美元汇率“一飞冲天”，一度接近1：140的关键压力位。8月19日，截至发稿时，日元兑美元汇率达到146日元兑1美元。

此前，日元汇率一直处在特别低的水平，对于依靠出口贸易的国家而言，尤其是贸易发达的国家，如果长期维持在低汇率可能会引发国际的关注，比如，美国财政部定期发布报告，评估其主要贸易伙伴的汇率政策。如果一个国家被认为通过操纵汇率获得不公平的贸易优势，它可能会被列入“外汇操纵国观察名单”。历史上最著名的事件就是1985年的“广场协议”，日元对美元大幅升值，这一举措使得日本陷入了巨大的经济泡沫里。日本走出长达17年的货币宽松政策将带来很大的金融风波。

除了日本汇率市场出现波动，日本股市也像坐上了“过山车”，8月5日日股暴跌，日经225指数单日跌幅创35年新高；次日迅速反弹，涨幅超10%，日经225指数一度实现史上最大单日涨幅。

日元的暴涨却意外迎来了违背常理的股市暴跌。正当股市惊魂未定，出现踩踏出逃时，日经指数在第二天又奇迹般出现暴涨熔断，没有底蕴和带着杠杆的股市投资者们哪经受的住“爆雷”和“爆仓”的连续打击？

本来日元升值对股市来说是利好，但是日本股市却大幅下跌。日本股市的下跌受三大因素影响：一是日元套利交易的获利回吐和未雨绸缪，一些赚到钱的投资者预见到7月31日日央行要加息，那么日元会“一飞冲天”，对于用日元套利的投资者和企业会形成很大的威胁，他们趁着股票处于高位赶紧抛售，通过平仓或卖出部分持仓来实现利润。

二是日本股市恐慌情绪的蔓延，当市场出现下跌趋势时，杠杆投资者可能面临追加保证金的要求，甚至面临爆仓的风险，这种恐慌心理会促使他们急于从市场出逃。

三是受到了美国股市的影响，在5日日股暴跌当天，英伟达的股价下跌6.36%，引发了投资者对科技股的重新评估，美股市场上的科技股受到影响的同时，日本股市也受到影响，日本股市暴跌让很多投机者爆仓。

8月6日日本股市迅速反弹，是因为传统的股指收益依然很稳定。

日本股市在以“股神”巴菲特等“金融大鳄”的“神操作”和影响下，在日元持续疲软的状态中，却“无米之炊”地上演了一出反常的暴力拉升，“引无数英雄竞折腰”，让一批紧跟“聪明钱”的股票高手倒在了日本股市的淘金路上。

以巴菲特投资日本五大商社（即伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事）为例，2020年8月，巴菲特首次投资日本五大商社，总投资额超过60亿美元。后来巴菲特持续增持五大商社股票，到今年2月，巴菲特持有五大商社9%的股份。巴菲特一直被称为投资典范，很多投资者跟着聪明的钱走，纷纷投资日本股票，但是在机会与风险并存的股票市场，他们却没有巴菲特投资低估值、高分红率、稳定增长企业的投资策略，以至于在今年8月5日，日经225指数暴跌时，那些利用杠杆来做多日股的投资者遭受重创，不是爆雷就是爆仓。

从巴菲特投资的五大商社在本次日本股市波动的表现来看，8月5日，伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事上述日本五大商社股票分别下跌15%、18%、14%、20%和18%，市值总计跌去百万亿日元，然而巴菲特在当日的亏损与其每年得到的五大商社的分红相比，不值一提。而且，次日（8月6日）日经指数反弹约10%，五大商社股价也随之反弹，在长期价值投资策略下，这种短期的波动并未对其产生实质性影响，今年年初，巴菲特还表示，将继续长期持有五大商社股份，计划持有10~20年。

在这场波动中，巴菲特的投资策略可谓实现了“一箭四雕”：第一，巴菲特借入低息日元购买日本五大商社等高股息资产获利，从2020年8月至今，他购买的日本五大商社的价格平均上涨了近4倍。第二，巴菲特的价值投资理念强调寻找具备持续盈利能力和稳定分红的“大象型”企业，这些企业能够在不同的市场周期中持续创造利润，说白了巴菲特赚取的是企业长期可持续经营的“红利”，而不是仅仅依赖于市场的短期波动获利。第三，巴菲特投资五大商社拉动日本股市上涨，藉此，他通过出售部分持股以获得资金来抵冲日元债务负担。第四，日本股市上涨可以提振消费者信心，进而刺激消费和经济增长。在理论上，这有助于推高通胀水平。对于日本而言，长期以来一直在努力对抗通缩，股市上涨可能有助于实现这一目标。美国的投资者希望在美国降息期间日本能够加息，这样的话有一个完美的配合。

接下来，为刺激经济增长和防范经济衰退，美联储会降息。在7月底的美联储会议上，市场普遍预期9月份将会降息。高盛等金融机构甚至预测降息幅度可能达到50个基点，这种预期是基于美国经济数据的走弱和对未来经济增长的担忧。

8月2日，美国劳工部公布的数据显示，美国7月非农就业人口增长约11.4万人，远低于预期；此外，失业率连续4个月上升，触发了基于失业率预测经济的“萨姆法则”，当美国失业率的3个月移动平均值相对于过去12个月的最低点上升超过0.5个百分点时，就可能进入了经济衰退。美联储主席鲍威尔最近也表示，美国已经具备了9月份降息的条件。

辜勤华认为，美国一旦降息，美元会外流，日本的加息则可以吸引17年中乐此不疲套利交易的日元资金回流。如果美联储9月份如期降息，日元将会进一步带来升值的“奇迹速度”，如果美联储的点阵图还暗示未来几个月将进一步降息，那么这种趋势可能会更加明显，日元可能会逼近120大关。

辜勤华断言，日元加息将引起股市、债市、房市和汇市的更多连锁反应。以前所有用过大量便宜日元套利的国家和项目都面临着日元回流、偿还债务的境况。很多房地产公司和高科技企业在十几年前就借用了大量的美债，这些美债背后都是投资者从日本借来的便宜日元，以低利息借入再以高利息借出，一旦日元上涨，发债公司可能会以加重利息方式来召回日元，偿还日元债务。

“我们一定要未雨绸缪，弄清真实的日元债务，在日元利率快速上涨前我们要及时通过‘腾笼换鸟’等各种方式，避免更高的利息负担和违约责任。”辜勤华表示。

此外，在当前背景下，房地产公司还要在美债上和债权人达成一致，重组外债，因为一旦出现债务违约会产生很多严重的后果，比如，如果一家企业未能按时偿还其到期的小额债务，则可能触发其所有债务的提前到期，这种机制被称为“交叉违约条款”。更严重的是，此举还会对整个行业产生负面影响，如果一家大型企业出现债务违约，评级机构可能会重新评估该行业的信用风险，并下调行业内其他公司的信用评级，最终导致整个行业的融资成本可能会上升，其他没有违约的企业可能也难以获得新的贷款或债券融资。

所以，企业在出清债务时也需要良好信用体系的支撑，因为货币的本质就是信用。

来源 | 《商学院》杂志9月刊