访中国支付通集团董事长张化桥

“股票只不过是一家企业的影子，有时候这个影子长，有时候这个影子短，试图在影子上做太多文章是徒劳的。”

在《一个证券分析师的醒悟》一书中，张化桥以上述比喻来说明“企业基本面”的重要性，但是这种“警示”很容易为股市“非理性”的狂潮所淹没，更多的时候，资本市场是被“影子”所蛊惑、所扭曲，投资者也在这样的背景下随波逐流，担心错过波峰，误陷波谷——2015年股市的几番大起大落，个中股票戏剧性地上涨下跌，处处可见这种“非理性”力量的推波助澜。

中国股市到底出了什么问题？曾经被冠之以中国“最佳分析师”的张化桥为何对A股始终避而远之？经历过小贷起落，如今又将投资转向P2P领域的他对新兴的互联网金融有何判断？

避开股市陷阱 不做“敢死队”

《中国经营报》：近期央行行长周小川表示股市的反弹修正已经结束，而股市的“抄底说”也甚嚣尘上，这是否意味着此前积聚的股市泡沫已经挤出？你对此有什么看法？

张化桥：投资是个长期的、耐心的、寂寞的事情，不是玩杂技，不是演戏。所以，对于短期市场的变化咱们要漠视，也就是视而不见。很多领导（专家和学者）完全不懂投资，不要听他们的话。在湖北省农村我有个亲戚，全家四口人在上海和广东打工，他们2015年把几十万元钱交给一位专家炒股，加上杠杆，亏损过半——股市不能创造财富，只是重新分配财富。

我根本不看领导、专家、学者怎样做、怎样说，只是老老实实看四样东西，第一个就是行业，这个行业未来几年向上走，还是向下走；之后是企业，这个企业地道吗？靠谱吗？行业地位如何？然后是估值，特好的企业20倍以下的市盈率，普通的企业10倍以下的市盈率。有些企业有很高的成长率，怎么办？别信它们。持续的高成长是罕见现象。我宁可错过它们，也不肯上当。最后就是排除，因为经常受上市公司的骗，所以为了避免犯错误，我给自己规定三项纪律：负债太高的企业要避开，现金流不好的企业要避开，派息比例少于40%的企业或者分红的息率（上年每股派息总数/当下股价）在3%以下的企业要避开。

这些规定都不是科学，依此来做也肯定会错过大量的好企业。但是，Who cares？天底下好机会多得很，你能够都抓住吗？而坚持这些原则却可以帮我避开很多地雷，这是最重要的。

《中国经营报》：你一直强调说A股太贵了，而且没有勇气买入A股，能不能解释一下原因？如果如你所说，“中国特色”的股市只是暂时的、短期的，那么何时，什么情况下会归于一个怎样的常态运作？

张化桥：中国股市太年轻，现在大家还是瞎胡闹的阶段。五十年后，大家经过几个大熊市，就会像美欧、日本和中国香港的股民那样成熟。这一天大家就不会再谈什么中国特色了，那个时候我也许会投资A股。

但是现在我不会，因为我投资的是自己的小钱，所以我讲的是长期的绝对回报率。在我看来，股市和股票的便宜有这样几个标准：（1）上市公司纷纷回购股票，不是装模作样地回购，而是大幅度地回购，穷其资源回购。（2）大股东们纷纷增持股票。同样，不是装模作样地增持，而是大幅度地增持，穷其资源增持。（3）新股发行被大量的公司主动叫停，而不是被政府叫停。最好看到这种状况：几乎所有的公司都对IPO失去兴趣，而政府只好做拟上市公司的工作，“逼”他们申请IPO。

大股东和管理层知道公司的内情远远超过股民。股民不能自作聪明，要跟着他们做，千万不能反向操作。比如，他们在拼命上市 IPO，增发，配股，减持，而股民还认为股票便宜，傻乎乎地高唱“敢死队”的战歌。不可笑吗？

《中国经营报》：很多人都在呼吁政府救市，而你则持相反的观点，认为政府不应该救市，那么对于大起大落的A股，政府应该扮演怎样的角色？

张化桥：政府只需要做两件事，其他全部不应过问。第一就是要监督企业做完全、真实的披露，如果企业表示前景黯淡，管理层水平很差，过去一直亏损，但股民偏要抢购他们的股票，这是一个愿打愿挨的事情，政府凭什么要管？然后就是维持秩序，如果股市的参与者存在欺诈行为，政府要执法。至于股市贵了，便宜了，什么时候上市，谁上市，谁不上市，这跟政府有什么关系？

双降只会加重当前的信贷泡沫

《中国经营报》：你曾预言“中国制造了地球最大的信贷泡沫，如果不能及时化解，那么会成为新一轮金融海啸的策源地”，如今这个信贷泡沫是在持续发酵还是逐渐消化？从政策的角度来说，应该如何去化解？

张化桥：这个泡沫尚未消化，而且在恶化。你看，咱们的M2（广义货币供应量）还在以13%的速度增长，而经济增长幅度早就是负数了。

其实，不用看国家统计局的数字，只需要看看钢厂、电厂、煤矿、铁路、船运公司和百货商店的生意就知道了。那么这个泡沫如何解决？我在《影子银行内幕》这本书中提出了这个问题，不过至今没有答案。要么也出现大危机，要么用长期的通胀来化解——只有这两个出路，政府没有良方。也许可以通过慢慢收紧信贷，降低货币供应量来解决。但是，政府好像不愿意，也不敢。你看大家竟然还在谈论和实行“双降”：降准，降息。我觉得这十分荒唐，危险。

《中国经营报》：大量信贷资金游离在正规的金融体系之外，也就是影子银行中，如何防范这方面所集聚的风险？

张化桥：只要人民银行把存款利息提高三四个百分点(高于真正的通胀)，即可消灭绝大多数影子银行。不过，他们不应该将解决问题的重点放在影子银行业上，而是应该上调基准利率，以减少信贷流到次贷项目，再到愚蠢项目。不应该把注意力放在魔鬼的影子上，而应该放在魔鬼本身。

《中国经营报》：近两年民营银行的设立也成为热点，但是你却指出“银行过剩”，民营银行生存的空间会很小，原因是什么？

张化桥：几年前，大家提出民营银行这个概念，我就反对。为什么？中国银行业的资本金太大，产能过剩问题已经非常严重；而且千万要注意的一点就是，银行业是一个资本密集型的行业。

民营企业有多少钱？BAT加起来的资本金还不能跟一个中信银行（或者华夏银行）相比，谈何竞争？而且不要忘记，银行业有很多监管规则，比如资本充足率，这就决定了民营企业无法在银行业竞争。只要你变成银行，你就死定了，银行牌照就是一根上吊的绳子。民营企业可以竞争，但是一定不要到国有企业的场地打架，要到新的场地打架，用新的规则打架，打不同的架。

市场淘汰胜于强行监管

《中国经营报》：如今的P2P有点类似于当初的小贷行业，成为许多产业大佬和资本扶植的对象，你对这个行业前景有何判断？

张化桥：在美国，P2P企业的家数不超过十个，英国不超过5个。但是，为什么中国有成千上万家？原因很简单：银行做得不够。同时，银行利率管制的“副作用”：老百姓不甘心把钱存在银行受剥削，同时中小企业和消费者又借不到钱，因此P2P应运而生。事实上，P2P行业是个效率很低的行业：那么多企业在没有共同征信支持的情况下，做重复尽调，做重复贷款，既危险，又浪费。因此，现在的绝大多数P2P企业会终究关门，或者倒闭，或者流血不止而死掉。这是必然的。为什么？他们的商业模式不存在。但是，政府不要强制他们关门，应该通过放开利率管制，让P2P企业自然失去生存环境。当然，永远有一部分中小企业和消费者需要P2P企业的服务，就像美欧一样。

《中国经营报》：在当前的市场环境下，政府应该如何进行监管？

张化桥：P2P其实就是“民间借贷”，它包括线上和线下的，传统的和新派的。在中国，民间借贷从来就是合法的。20世纪80年代，我在中国人民银行工作时，曾经参加过政府部门对民间借贷的讨论和对非法集资活动的“打击”。现在回头看，与其说当时打击的是民间借贷，不如说打击的是民间借贷中的欺诈活动，政府对民间借贷从来就没有真正规范过。

除了在广州市万穗小贷公司当股东以外，我投资的P2P企业包括信而富、淘淘金、开鑫贷。我认为，所谓的真正的P2P公司就是信息中介，合规合法，不吸储，不搞资金池，不骗人，不搞庞氏骗局。现在中国真正的P2P公司其实就是民间借贷的服务机构，或者中介机构。如果民间借贷行为属于合法行为，那么中介机构的存在和业务也就合法，就不需要专门持牌（报批），或者监管，由工商行政管理局监管足矣，但是，鉴于业务的敏感性，如果在银监会成立专门的机构，监测、研究、和“在确有必要时干预”这个行业，也无不可。

《中国经营报》：“确有必要”是指哪种情况？

张化桥：比如社会动荡，成千上万的群众受骗，或者挤兑银行。但是，这是罕见现象。

《中国经营报》：但从2014年开始，已经接连爆发多起P2P的跑路潮，项目违规也不断曝光，这是否已经逼近了你所说的监管时机？

张化桥：P2P机构本来就是高危行业，所以大家要小心，非常小心。现在的跑路潮、违约等，都是茶杯里的风波，整个行业跟银行信贷总额相比，简直是九牛一毛。

我认为，监管部门在P2P行业一直未能出台监管规则，这是一件大好事。难道官僚一定比市场高明吗？非也！现在，市场这个无形的手一直在监管，而且，兼管得相当不错。你看，那些跑路的、关门的、结业的，这种种现象不是挺好吗？任何监管规则，制定的时候也许很好，但是，市场千变万化，监管规则能够跟得上吗？它很快就会变成前进路上的绊脚石。中外经验证明，任何一个规则，一旦制定，就会出现利益集团，他们有权，有影响，有利益，会阻碍规则的及时修改——最后就成了行业发展的敌人。

（梁宵）