截至2015年底，我国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。尽管与美、英、法、日等主要国家相比，这一水平并不算高，但从全社会杠杆率的变化情况看，在2014年有所放缓之后(2013年提高17个百分点，2014年仅提高3.5个百分点)，2015年又再次加快(全年提高13.6个百分点)，这一趋势性变化显示去杠杆任重道远。

报告指出，长期而言，中国总体杠杆率还处于上升阶段。就中国目前的情况来看，一方面，政府的财政收入增长大幅下滑，混合所有制改革的推进也使广义的政府存量资产有所减少，另一方面，随着人口老龄化以及对民生的关注，政府的各项责任，包括公共服务、社保医疗等负担在不断加大。综合起来，政府的杠杆率必然会上升。从国际经验来看，居民部门杠杆率也会继续上升。因此，即便企业部门杠杆率最终有所下降，但全社会杠杆率仍将处在一个上升的过程。

国家金融与发展实验室理事长李扬表示，国内外关于中国债务问题的讨论，大多集中于债务规模以及其对GDP的比率(杠杆率)上，但不联系资产来分析债务，显然失之片面。中国政府债务融资主要是为各类公共投资筹集资金，这些投资形成的资产便可能有现金流产生，并构成偿债的基础。

在资产负债表的框架下分析中国的债务,李扬给出合乎逻辑的结论是：中国发生债务危机是小概率事件。退一步说,即便出现大规模的债务违约,中国也可以在不对国民经济造成较大负面冲击的条件下,以“移山填海”的手段,予以妥善处理。

支持中国尚不存在债务危机的结论还有两个重要原因：一是中国一向以高储蓄率著称。即便是在储蓄率已有所下降的2015年，储蓄率依然高达47%。这意味着中国债务融资主要是国内储蓄。统计显示,外币计价的外债只占总债务的不到3%。这种“左口袋欠右口袋”的债务/债权格局,使得我们可以不受外界干扰,平滑处理自己的债务;二是中国是一个间接融资为主的国家,这使得中国债务的融资主要来自相对稳定的银行存款,而非流动性很大的货币市场和资本市场资金。这决定了中国金融业的风险点主要集中在流动性上,偿债能力则位居次要。

“基于这种金融结构,只要高储蓄率得以延续并支撑巨额资金流动,债务问题就很难演变为系统性金融危机。”李扬表示。

通过国际比较可见：非金融企业杠杆率过高，是中国债务的最突出的问题。在企业债务中，归诸国企者约为65%。可以认为，国企杠杆率过高，是中国债务问题的关键所在。

因此，企业去杠杆要与清理僵尸企业和国企改革结合起来。无论从去产能还是从去杠杆的角度，清理僵尸企业都是必经之途。并且，僵尸企业倒闭也是结构调整和创造性破坏的一个自然的结果。政府应采取兜底的方式，出台配套的失业保障措施，让破产重组能顺利推进。同时，降低企业的杠杆还有赖于国企改革，尤其要强化其预算和负债约束。

在短期内总体杠杆率难以降低的情况下，实现杠杆率在部门间的转移是降低风险的重要手段。央行承接、政府承接、债转股和不良资产证券化，是杠杆转移的三条路径。由央行或政府介入来推行杠杆转移，必须处理好当下和未来的关系。而在实施债转股和不良资产证券化的操作过程中，应严格遵循市场规则，在法治的框架下组织实施，防止“僵尸企业”鱼目混珠和“逃废债”等“败德”行为发生，是其成功的要点。不能把债转股变成国有企业“最后的盛宴”。

李扬认为，不能不加分析地将杠杆视为洪水猛兽。因为，倚重外源融资，即从事杠杆操作，本就是工业社会正常运行的题中应有之义。因此，管理债务的要义，其实是保持债务的可持续性。

倘若债务中出现不良，我们则需要拿出一些优良资产来进行冲抵。由此，国民财富便会有净损失，显然，可用于冲抵不良资产的优良资产的规模，构成债务承载能力的上限。经历了三十余年的高速增长，中国经济积累了巨额的净财富，这构成我们处理不良债务的深厚的物资基础。单一制的政体，使得我们也有此能力。

就金融与实体经济的关系而言，不良资产对应的是实体经济中的过剩产能、过多的库存以及僵尸企业。换言之，去产能、去库存和清除僵尸企业，事实上同减债务、去杠杆和处置不良资产等，构成同一块硬币的两个侧面。

李扬在报告中提出，去杠杆表面上看是周期性问题，但实际上却直接关涉到整个经济的结构性调整。这表明，大力推进供给侧结构性改革，并以此保持一定水平的经济增速，依然是解决一切问题的关键所在。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，体现了金融服务实体经济的水平。同时，应当将地方政府债务“关键法律的笼子”。正因如此，实施去杠杆，在战略层面，必须由中央作出逻辑清晰、瞻前顾后、协调配合的顶层设计。在操作上，应坚持市场化、法治化的方向，提高债务处置的透明度和政策的可信度，应成为必须遵循的原则。

在实践上，李扬提出去杠杆主要有六条途径，即促进经济增长、造成通货膨胀、用优良资产冲销不良债务、债务核销、资产积累、以及现有金融资产价值重估。杠杆转移有三条路径，可以概括为央行承接、政府承接、债转股和不良资产证券化。虽然去杠杆的方法有数种，但是没有一种能立竿见影。考虑到中国目前所处的发展阶段以及经济下行压力仍将长期存在的现实，至少在一个中期内，我国总体杠杆率还将处于上升的趋势中。也正因如此，去杠杆将是一个长期的过程，我们必须做好打持久战的准备。

国家金融与发展实验室理事长李扬、国家金融与发展实验室副主任/国家资产负债表研究中心主任张晓晶、国家资产负债表研究中心副主任常欣分别作报告，来自世界银行、麦肯锡全球研究院、中国银监会以及中信证券的嘉宾进行了精彩点评。会议给出了中国杠杆率的最新估算及风险含义，并就去杠杆综合施策提出方案，努力探寻去杠杆的“中国道路”。

国家金融与发展实验室理事长李扬、国家金融与发展实验室副主任/国家资产负债表研究中心主任张晓晶、国家资产负债表研究中心副主任常欣分别作报告，来自世界银行、麦肯锡全球研究院、中国银监会以及中信证券的嘉宾进行了精彩点评。会议给出了中国杠杆率的最新估算及风险含义，并就去杠杆综合施策提出方案，努力探寻去杠杆的“中国道路”。

（中国经营网，作者李扬为中国社会科学院原副院长、国家金融与发展实验室理事长）