始于2004年的海航全球并购战略，其实一直都备受质疑，最核心的问题就是资金。

在搜索引擎输入“海航资金链”这个关键词，发现其实关于海航集团资金链问题质疑的报道从2005年开始，一直持续至今。虽然媒体一直都质疑海航的并购战略带来的资金紧张的问题，但是不可否认的是，通过全球并购战略，海航集团从一个地方小航空公司，在短短20年时间，就成为中国最大的航空集团。2016年《财富》世界500强排行榜上，海航集团以295亿美元的总收入排名353位，这也是国内唯一一家航空企业登陆世界500强。

然而，这种风光一时的表现并不能掩盖海航集团资金链始终紧张的问题，直到2017年年底终于集中爆发出来，导火索就是海航系的10家上市公司其中有7家突然遭遇停牌，异乎寻常，将海航资金链困局集中曝光。

面对媒体的群起而关注，1月18日，海航集团董事会主席陈峰也不得不承认海航目前正在面临资金流动性的问题。尽管海航旗下的多家上市公司都相继停牌，海航方面却表示上市公司停牌与集团流动性问题无关。

对于多方的质疑，《商学院》杂志记者联系了多位海航集团和相关旗下公司的公关负责人，截止发稿前，均未回应。

1993年才成立的海航，如果不是一开始就面临资金紧张的问题，也许今天就成为国内一家普通的地方航空公司，或者成为南航的子公司，或者被国航收购，也就不会是一家被外界看不懂的公司。毕竟，国内的三大航空公司，都是以航空运输为主业，业务也相对集中和单一，而海航集团则要复杂的多。

业内人都知道，海航的创始人陈峰在启动资金仅有1000万元的情况下，硬是说服银行给刚刚诞生的海南航空贷款，而担保对象就是还没有买到手的飞机。于是，在很长一段时间，海南航空就是这样，向银行贷款买飞机，再把飞机抵押给银行购买第二架飞机，就这样不断再抵押购买更多的飞机。巧妙的利用资产杠杆获得了快速的发展。

2003年一场突如其来的“非典”令国内航空业遭受沉重打击。海南航空也不例外，连续盈利10年的好业绩戛然而止，海南航空当年就亏损15亿元。这让陈峰认识到航空运输盈利的脆弱性。痛定思痛，2003年9月，海航宣布实施产业链延伸和多元化战略转型，于是，一场停不下来的全球并购就此展开。

一位不愿意透露姓名的航空专家告诉记者，海航的全球并购战略始于2004年，通过开通国际航线，海航集团开始了一系列的全球化收购。围绕航空主业，收购国外航空公司，酒店、保障、租赁、地面服务等业务，逐渐构筑起以航空旅游、现代物流和现代金融服务的三大支柱版块，囊括航空、地产、酒店、商品零售、旅游、金融、物流、船舶制造、生态科技等业态的新型产业格局，形成全产业链的布局。

以飞机租赁为例，这个版块也是海航重点布局的领域。从2010年开始，海航集团在这个领域开始了一系列的收购和重组。2010年1月，海航集团斥资1.5亿美元收购澳大利亚ALLCO公司飞机租赁业务。ALLCO在全球航空租赁公司中排名第9位。

这次收购后，海航集团建立了以渤海租赁、海航航空租赁(原长江租赁)、大新华船舶租赁、扬子江国际租赁、香港国际航空租赁为核心的租赁业务发展格局，并以此为基础，搭建了HKAC(Hong Kong Aviation Capital)这一全新的国际航空租赁平台。

2016年，海航集团通过旗下的渤海租赁以25.55亿美元收购了爱尔兰Avolon公司100%的股权。收购前，Avolon公司排名全球飞机租赁公司的第11名。通过对澳大利亚ALLCO公司和爱尔兰Avolon公司的收购，海航集团的飞机租赁业务跻身全球前三名。

仅仅2015年，海航集团就实现境外并购9起，投资总额近70亿美元，通过多年令人眼花缭乱的国际并购，海航的业务遍布航空运输、航空租赁、国际酒店、旅游、金融、物流各个领域，成为一个让外界越来越看不懂的公司。

任何事情都有正反面，并购也不例外。

表面看，通过一系列的国际并购海航集团已经成为一个跨国、跨行业的多元化国际集团，超越国内三大航空公司，率先跻身世界500强行列，2017年更是排名170位，一时风光无两。然而，从另外一个角度看，国际并购带来的最大的两个问题就是整合难题和资金难题。基于这两个方面的问题，外界对海航的发展模式和风险的关注和争议，这么多年以来就几乎没有停止过。

海航集团并购的数量有多庞大，可能一组数据比较清楚，2009年海航集团旗下的公司不到200家，截止2017年，海航集团全资和控股的子公司数量已经达到454家。其中海外公司数量达到45家。对于短期收购和并购来的如此多的公司如何消化和整合，这是海航集团面对一个难题。

以酒店行业为例，也许可以管中窥豹。

海航酒店集团成立于1997年，隶属于海航旅业旗下，经过多年的扩张已经拥有包括高端奢华酒店、商务酒店、度假酒店、快捷酒店、产权酒店等多个酒店品牌。海航酒店自建品牌包括“唐拉雅秀”系列酒店和海航酒店。唐拉雅秀是海航酒店2008年推出的品牌，目前唐拉雅秀品牌在国内已经发展及签约了30多家高星级酒店。

然而，海航的酒店业务不仅仅满足于国内市场，海外酒店也成为海航酒店的并购目标。于是，从2010年以后，先后收购卡尔森酒店集团、欧洲NH酒店集团，包括收购酒店巨头希尔顿集团25%的股权。

海航酒店董事长兼CEO白海波曾对媒体解读过海航酒店的“机+酒”战略：“我们海航的飞机飞到哪，海航的酒店就要开到哪。”然而，收购来的酒店如何整合并非易事，例如，因为同业竞争，海航对卡尔森酒店集团的收购还引起NH酒店集团的强烈反对，NH酒店甚至在年度股东大会上通过决议，罢免其最大股东海航集团任命的四位董事。

对此，酒店行业专家华美酒店顾问机构首席知识官赵焕焱认为，海航酒店的很多海外并购仅仅是财务投资，收购的是对方的股权，没有收购任何不动产，只是投资多元化，与自身经营无关。在这种情况下，即便海航想产业协同、品牌规划，也很难做到有效整合。例如，65亿美元收购希尔顿酒店25%的股权，并不参与希尔顿酒店的经营管理。

“万豪集团对酒店的收购都是整体收购，完整收购了其中拥有不动产的酒店资产。万豪收购实现了规模经营，后台系统可以共享，节约了经营成本，客户资源可以整合。而海航酒店却无法实现整合和协同。”赵焕焱分析。

无法实现整合和协同的另外一个原因就是团队。由于并购太多，太快，海航集团根本无法快速培养出适合参与国际并购后管理的团队和人才，很多年轻的员工被派驻海外公司，因为资历和经验的欠缺，无法胜任复杂的整合和融合的工作。所以海航集团海外公司整合成功的案例寥寥无几。

这次把海航集团推向风口浪尖的则是资金链问题。

海航集团董事会主席陈峰曾不无得意的对外表示：海航是一家外界看不懂的公司。事实上，外界之所以看不太懂这家公司，不是因为其眼花缭乱的收购和复杂的多元化战略，而是如此多的并购，资金从哪里来?融资模式是怎么回事?

最新的消息显示，海航集团一季度存在至少150亿美元的流动性缺口。据悉，一季度海航集团将有650亿元人民币的债务到期，在把各种资产处置等融资计划考虑在内后依然有150亿元的流动性缺口。如果这些资产处置顺利，海航的流动性问题将在二季度得到缓解。

很显然，海航集团的众多收购需要大量的资金，仅仅2016年以来的全球收购需要的资金就超过400亿美元，海航的总负债超过1000亿美元，资产负债率超过80%。为了收购，海航的很多融资都是短期信贷，其中250亿美元都是一年内到期，因此，债务的压力之大可想而知。

为了实现其全球并购的战略，海航集团获得了国内8家银行的支持，其中包括国家开发银行、中国进出口银行、中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通和浦发银行。这8家银行对海航集团的授信额高达8000亿元人民币，到目前为止还有3100元人民币没有使用。

在赵焕焱看来，而海航集团之所以能从银行借出钱，其实和早期买飞机的手法并无本质区别，还是通过借钱购买资产，然后通过资产评估抵押，再去借钱。当资产不断上涨或者评估价格上升的时候，就可以不断的扩张;而当资产下跌，杠杆收紧的时候，所借的钱就成为债务。为了还债，以更高的利息融资，或者变卖其中一部分资产，解决短期资金难题。

根据媒体披露的数据，截止1月，海航集团旗下8家A股上市公司的股权质押高达834笔，股权质押的金额超过1000亿元，其中海航控股一家股权质押就达到256笔，质押比例为37%，其他如渤海金控质押116比，质押比例60%，凯撒旅游质押71笔，质押比例58%。其中质押比例高的渤海金控、凯撒旅游都处于停牌状态。

以渤海金控为例，作为海航集团的国际航空租赁平台，在收购爱尔兰的Avolon公司后，又以103.8亿美元收购美国CIT下属商业飞机租赁业务，资金来源于银行贷款、自有资金和境外银行的贷款。

“由于海航企业架构复杂，股权关系复杂，导致复杂企业结构循环注资，虚假出资，企业架构的复杂掩盖了循环注资的手段，出现大量重复抵押。”前述航空业不愿意透露姓名的航空专家表示。尽管海航集团的资产负债率已经严重高企，存在巨大的风险，但是银行为了保住之前的贷款，只能继续新的贷款。

赵焕焱认为，作为海南省最大的企业，海航集团引发的资金链困局势必会导致银监会、证监会等监管部门的严肃处理，从而避免引发连锁反应。

（文章来源：《商学院》杂志）