文：吕笑颜、陈茜

9月6日，在由《商学院》杂志主办的“2019《商学院》商业领袖高峰论坛”上，长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长薛云奎以《洞见企业内在价值》为题发表了主题演讲。主要围绕如何以四维分析法，穿透财报，发现企业内在价值。

到底什么样的企业才是一家好企业？他指出，商学院课程体系里并没有一门课程来探讨这个问题。但是，这个问题却又非常重要。

他指出，一般说到价值型企业更多是站投资人的角度来评判，而好公司则是顾客、员工、社会、政府口中的好公司。好公司的确有投资价值，但有投资价值的公司不一定是好公司。

以何种方式来探讨一家公司好不好，需要从管理从术层面进化到管理之道。薛云奎结合理论和实践，提出了一套基于公司财报的方法论体系——四维分析法。主要特点就是，不预设立场将公司商业活动与财报数据相融合，不断穿透表象，洞见企业内在价值。

四维分析法具体来看，即以资产负债表、利润表和现金流量表为核心分别从经营、管理、财务和业绩四个维度有机地将公司战略、经营、管理与财务相融合来挖掘财报背后的信息。他通过深度剖析大量上市公司实际案例，对这一方法论体系进行阐述、论证，出版了《穿透财报，发现企业的秘密》、《克服偏见，还原财报背后的真相》等书籍。

对于四个维度的权重次序，薛云奎认为依次是经营、管理、财务、业绩。其中，经营占50%，管理占25%，财务约占15%，业绩占10%。

为什么经营的权重这么大？他认为，主要原因在于，通常情况下，我们看一家公司是不是好公司，首先看其买卖做的好不好，而一个企业把生产出来的产品送到顾客手上，整个买卖过程正是经营过程。具体表现在收入规模及其增长、市场定位与经营理念、收入质量等方面。要从表象的数据指标看到收入增长的质量，比如，内生性增长跟购并式增长的质量完全不一样。

作为四维中的第二要素，管理简单来讲，就是企业以何种方式将产品或服务高效地送到顾客手上，包括商业模式、商业构思等，比如京东将其产品卖给顾客，产品是自送还是由第三方物流运送；生产产品是外包还是自营；开店做生意是租店经营还是买店经营等。这些都是管理。相比之下，做什么买卖比怎么去做更重要，所以，经营比管理更重要。但管理的重要性也要占到25%。

第三个维度是财务，包括资金及其成本、财务杠杆与财务风险、负债及其构成等，即为如何以较低成本融资，如何安排资本结构，如何控制风险，通俗来讲就是企业如何理财。财务的重要性占15%。

第四个维度是业绩维度，涵盖利润及其增长、利润分配与利益均衡、利润的质量，他认为，业绩就像考试成绩，比如GRE成绩、高考成绩。考生有时发挥好，有时不好，成绩只是构成真正水平和能力的一个变量。所以，看一家企业不能仅仅看利润增长的规模和速度，还需要看质量。比如分析利润中的正财和偏财，一些业绩中是否有很多来自非正常收益，是否有现金流支持等。一些创业公司，虽然收入增长很快，利润业绩增长也很快，但是管理不善，赚回来的钱都压在应收款上面。

同时，衡量业绩还需要把时间线拉长，看投资回报比。比如把一家公司过去10年，甚至20年、30年给股东创造的利润加起来，与股东投入金额对比，这样才能更真实、更有说服力地看到一家公司有没有创造价值，创造的价值多大。所以，从诸多方面来衡量一个公司业绩的含金量至关重要。

可以看到，从财报角度洞察企业的经营、管理、财务和业绩的含金量，是评判企业是否能称其为好企业的一种方法论体系。这需要具备专业知识。

企业的分类方式各有不同，比如企业还可以分为国企、民企、跨国公司。在这种分类体系中，不同企业的差别如何在四维分析法中体现？薛云奎直言，四维分析法里没有体现，因为现有财报没有足够数据来表达这几类公司的显著差异。在他看来，主要差别在于公司治理。

薛云奎认为，一个试图完美的方法论会成为一个大而全的方法论体系，四维分析法愿做一个靶子。

其实，在商业经营活动的诸多表象之下，四维分析法为我们提供了洞察企业价值，寻找好企业的一种角度。

薛云奎表示，就像好人难做一样，要成为一家好公司其实也很难。因为不仅仅需要具备投资价值，还需要成为对员工、顾客、政府，甚至整个社会都好的公司。所以，好公司一定有投资价值，但有投资价值的公司不一定是好公司。