文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

表面光鲜的背后，暗藏隐忧。

日前，旭辉控股集团（以下简称旭辉，0884.HK）发布了业绩公告。2019年，旭辉财报各项指标都不错，全年合同销售额为2006亿元，同比增长32%；营业收入547.66亿元，同比增长29.26%；实现总利润90.41亿元，同比增长27%。

但在众多业绩指标光鲜亮丽的背后，旭辉集团多项指标也出现下滑，核心净利润69.03亿元，核心净利率12.6%，同比降低0.5个百分点。销售净利率净利润率也持续下滑，2017年、2018年、2019年度销售净利率依次为19.29%、16.78%和16.48%。旭辉的利润能否跟得上规模呢？

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，权益比例较低，企业容易出现增收不增利的情况，从旭辉目前的财务表现看，确实出现营收增长核心利润下降的问题，因此，适当提升权益比例，在营收、利润、债务之间寻找平衡点，在土地、融资、合作做出相应的调整，有利于旭辉在财务上有更好的表现。

2019年，旭辉的权益销售额占比55%，而据克而瑞研究中心近日发布的《2019年中国房地产企业销售TOP200排行榜》显示，TOP100房企2019年权益销售额为75%，远高于旭辉集团权益销售额占比。

旭辉控股权益销售额占比及土储权益比占比过低的原因是什么？旭辉控股未来是否将对权益结构做出改变?如何改变？旭辉未来将通过怎样的方式提升利润水平？

对此，《商学院》记者向旭辉品牌及公司方发出采访提纲， 对此，旭辉品牌部回复《商学院》记者时称，合作共赢是公司一直以来坚持的经营战略。公司管理层在业绩发布会上表示，今年通过持续加大多元化拿地 力度，有望将新增土储权益比重提升到 70%，未来持续稳定在 65%-70%之间，从而带动销售权益逐步提升。

同时，在提高利润水平方面，旭辉品牌提出，旭辉控股董事局主席林中在业绩发布会上表示，未来，公司将主要采取以下举措稳定利润率：第一，转变管理方式，从粗放型管理到精细化管理，加大对成本的管理，进一步降低行政费用、财务费用；第二，加大对供应链的整合，降低采购成本，进一步降低建安成本；第三，提高多元化拿地能力，除招拍挂拿地外，也将继续努力开发商业项目等，提升对城市 更新改造的能力；第四，通过组织变革，提高组织效率和人均效能；第五，加强对毛利率和利润的考核，在规模稳步提升的同时以利润为考核核心。

规模“上”利润 “下”

据2019年旭辉集团财报显示，全年合同销售额为2006亿元，同比增长32%；营业收入547.66亿元，同比增长29.26%；实现总利润90.41亿元，同比增长27%。在众多业绩指标光鲜亮丽之时，旭辉集团多项指标也出现下滑，核心净利润69.03亿元，核心净利率12.6%，同比降低0.5个百分点。销售净利率也持续下滑，2017年、2018年、2019年度销售净利率依次为19.29%、16.78%和16.48%；而旭辉控股的资产周转率为2017年的0.27、2018年的0.22及2019年的0.19。

在财务分析层面，销售净利率是影响企业资产净利率的重要指标，与企业的资产净利率成正相关，即资产净利率=销售净利率*资产周转率，具体而言，旭辉集团的销售净利率呈逐年下跌趋势，其资产周转率也成逐年下跌趋势，因此，旭辉集团的资产净利润率也在逐年下跌。而企业的资产净利润率越高，说明企业利用全部资产获利的能力越强；反之，资产净利润率越低，说明企业利用全部资产的获利能力越弱，资产净利润率与净利润成正比，与资产的平均总额成反比，资产净利润率是影响所有者权益利润率的最重要指标，具有很强的综合性。

与此同时，据Wind金融客户端显示，旭辉控股的营业总收入同比增长率也出现逐年下滑态势，在2017年、2018年、2019年旭辉集团的营运总收入同比增长率分别为43.16%、33.13%、29.31%。

旭辉控股自2016年销售额由530亿元增加至2017年的1040亿元、2018年的1520亿元、2019年的2006亿元，而旭辉的净利润2016年、2017年、2018年、2019年分别为28.08亿元、48.28亿、54.09亿、64.37亿元；在规模增长近四倍的同时，净利润增长仅为2.29倍。

权益销售额占比低

据公开数据显示，旭辉2019全年新增土储1520万平方米，权益比重为65%；2020年开年以来，旭辉继续以高权益、低溢价新增总货值超过220亿。与以往单纯通过招拍挂拿地不同的是，其中不乏通过合作并购、旧城改造、商业勾地等多元化手段获取的项目，占比达到33%。

旭辉控股总裁林峰在业绩发布会上公开表示，旭辉控股多元化拿地是为有效提升土储的权益比重，2020年旭辉计划将土储权益比重提升到70%，未来持续稳定在65%-70%之间。此外，未来旭辉将继续加大多元化拿地的力度，通过非公开市场获取的土地有望占比持续提升，未来将达到50%。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，权益比例较低，企业容易出现增收不增利的情况，从旭辉目前的财务表现看，确实出现营收增长核心利润下降的问题，因此，适当提升权益比例，在营收、利润、债务之间寻找平衡点，在土地、融资、合作做出相应的调整，有利于旭辉在财务上有更好的表现。

彼时，2017年旭辉首破千亿，然而旭辉权益销售额占全口径销售额比例低至53%，2018年仍为53%，是前15名房企中最低的。2019年，旭辉的权益销售额占比55%，仍没有什么提升。

在张波看来，58安居客房产研究院分院院长张波在接受《商学院》记者采访时提出，如果土储权益比较低的话，总体利润水平的提升会受到限制。从新增的销售收入来看，旭辉合作所占的份额明显，虽然权益销售金额的绝对值已经从2018年的861亿上升到2019年1144亿，但从近两年其权益销售收入占比全口径销售收入来看并没有明显提升，这也直接影响到毛利率和核心净利率水平的提升。

对比其他房企，旭辉权益销售额远低于平均水平。据克而瑞研究中心近日发布的《2019年中国房地产企业销售TOP200排行榜》显示，TOP100房企销售金额权益比虽然连续三年出现持续下滑，从2016年的85%、2018年的80%进一步下降至2019年的75%，但是仍远高于旭辉权益销售额占比。

加速收并购

从2019年的拿地情况来看，上半年旭辉很猛，新增土储权益比达到了74%，但是据年报显示，2019年旭辉新增土储权益比为65%。可见下半年旭辉逐渐放缓了拿地步伐，稀释了全年的新增土储权益。

盘和林认为，在经济遇冷和疫情冲击下，稀释权益比例是很好的规避风险的方法，尤其是在土地市场上表现活跃的旭辉，稀释新增土储权益有利于降低资金压力，同时挪腾更大的利润空间。考虑到旭辉在土地市场的战略布局，以土地参与其他企业的合作开发，并适当的增加其他要素投入，增加权益比例，有利于为企创造出更多的利润。

在旭辉2019年新增土储货值中，通过合作并购、旧城改造、商业勾地等多元化手段获取的占33%，其中有总建面27万平方米的成都新都区商住项目、货值超340亿的太原一二级联动项目、建面45万方的石家庄核心长安区项目、以及通过与大湾区房企战略合作获取的深圳坪山项目等案例。

彼时，2018年，旭辉几乎不参与旧改和并购， 多以公开市场拿地方式的旭辉控股在涉猎较少的领域拿地，在运营层面仍不具备优势，然而合作并购及旧改等途径的利好也使得众多房企跃跃欲试。旭辉控股通过合作并购及旧改等方式是否考虑了其风险性？在此前涉猎较少的领域做出此种操作做出了哪些准备？

对此，旭辉方面在接受采访时称，公司多年来一贯遵循“有质量的投资”，在拿地前期准备方面，密切关注土地市场动态， 在拿地之前会对土地进行 100%的勘探与尽调，通过战略漏斗、市场漏斗、财务漏斗、经营漏斗四层模型，筛选最优质、最具潜力的地块，做好充分准备，同时严控负债率，不放财务 杠杆。针对收并购及旧改地块，公司内部有严格的评估审核标准，经评估后不符合标准的地 块公司会进行淘汰，以避免潜在风险对公司造成影响。事实上，旭辉早年就开始参与到旧改项目中，并已有成功的案例落地。近年来公司在商业板块持续发力，并打造涵盖物业服务、长租、教育等房地产+业务的房地产生态圈，“城市综合运营商”的定位愈发清晰。今年公司会继续加大多元化拿地的比重，包括一二级联动、 商业勾地、产业勾地以及收并购，以多条腿走路的方式加强公司土储多元化的能力建设，同时不断降低土地成本。

在核心城市及都市圈土地价格上涨，房企资金链吃紧，传统开发模式竞争力逐渐下降的背景之下，合作并购、旧改、勾地等多元合作拿地成为房企降低资本压力、减少项目风险，增加企业利润的必然趋势，也是房企进行多元投资、拓展市场的重要手段。

在盘和林看来，即使多元化拿地方式下可能存在着非理性、同业竞争、价值不确定性的风险，但是应当看到，在多元化的开发模式下，品牌、资源、市场的规模效应将会逐渐显现，因此在这种情况下不论是旧城改造、城市更新还是新的涉猎较少的领域，多元化拿地应该仍以“审慎性”为首要原则，宁缺毋滥，减少资产流失或者项目破产。

张波则认为，合作并购的最大风险对于合作项目本身的风险性，前期合作项目审查不严导致后续不能正常开工的在部分房企中曾多次出现，另外部分项目或因为地价过高等因素导致后续可能出现销售不畅。而旧改项目则会因为开发周期长，前期投入资金多，对于房企的现金流形成一定压力，也需要做好充分准备。同时随着近几年拿地成本提升，不断增加的拿地成本也在一定程度上对利润水平形成影响。

疫情之下，旭辉集团将如何危中有机，提升企业的运营能力及财务管理能力，对此，《商学院》记者将持续关注。

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