文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

近日，宝龙地产（HK.1238)发布2021年中期业绩，从账面上看，公司销售额、营业收入、净利润等多项财务指标显著增长。

然而，从宝龙地产的净利润构成中，《商学院》记者发现，宝龙地产净利润是50.8亿元，而公司投资物业公允价值变动损益这一项上的收益为11.77亿元，贡献约两成净利润。

透镜公司研究创始人况玉清认为，宝龙地产将完工物业指定为投资物业，且以公允价值入账，通过“公允价值变动收益”来增加账面利润，如此操作在会计层面产生两个效果：首先，存货“消失”了，相当于将房子“卖”出去了，这是“去库存”的隐性方式；其次，公允价值与成本价之差额部分，被记入股东权益后，净资产规模扩大，负债率降低，会带来很多好处。

在“三条红线”背景下，快速降负债成为众多房地产企业的诉求，但是在快速降低负债水平的背后，也存在部分企业运用财务手段调低负债水平，这也意味着企业的实际负债水平并没有真正的降低。

宝龙地产依靠投资物业公允价值变动损益贡献利润的方式具有可持续性吗？后续宝龙地产将如何保持利润的持续增长，其真实的财务状况是怎样的？

对此，《商学院》记者向宝龙地产发出采访提纲，截至发稿日期未收到回复。

8月19日上午，宝龙地产召开2021年半年度业绩发布会。报告期内，宝龙地产实现合约销售金额530.4亿元，完成全年1050亿元目标销售额的50.5%，比去年同期增长68.2%。同时，实现总收入207.3亿元，同比增长20.7%；净利润50.8亿元，同比增长45.3%；归母净利润39.1亿元，同比增长76.1%。

从业绩表现来看，宝龙地产数据“可圈可点”，销售额、营收、利润都在增长。但是在业绩增长的背后，宝龙地产的财务数据存在多个“疑点”。

宝龙地产投资物业公允价值变动损益科目，宝龙地产在这一项上的收益为11.77亿元，相当于贡献了两成的收入。

对此，IPG中国区首席经济学家柏文喜分析，宝龙投资性物业公允价值变动损益贡献两成利润的原因来自于物业重估升值部分，一方面与物业交投市况有关，另一方面也与运营管理水平有关。依靠投资物业公允价值变动损益贡献利润的方式显然不具有可持续性，宝龙地产后续保持利润的持续增长还要依靠提升经营以及加强开发性业务。

而在诸葛找房数据研究中心研究员陈霄看来，宝龙地产出现上述情况或是由于宝龙销售回款较不理想，企业的盈利能力和运营能力仍需提升，造成宝龙投资物业公允价值变动损益贡献两成利润，占比较大。

陈霄建议，长期来看，为保证利润持续增长，宝龙地产仍需靠自身回血，一方面提升企业的运营能力和销售能力，加强去化，增加销售回款；另一方面，聚焦业务优势，贴牢特色标签，打造自身的企业影响力，另外，合理布局多元化业务，在保证现金流充裕的同时合理拓展业务领域。

基于宝龙地产目前的业绩情况，财经评论员严跃进向《商学院》记者分析，从业务收入的来源占比来看，若是不可持续收益占比较大，那么基本上和部分项目处置或部分非核心业务的经营收入增加有关。在目前房地产业务面临冲击等情况下，此类业务至少可以确保半年度业务相对稳定。当然，从实际过程看，类似业务至少面临不确定性，后续若是出现业绩波动，至少从投资者角度看，会有各类疑问。所以关键还是在传统的地产业务方面要深入研究，形成稳健的可持续的收入来源。

况玉清表示，利润表数据只能代表过去，不能代表其最新的经营成果；合同销售额是可替代的能够代表最新业绩的指标；现金流量表中的经营现金流（销售商品、提供劳务取得的现金）能够体现合同销售，因此看现金流量表比看利润表更具前瞻性。

从宝龙地产公布的中期财务数据可见，虽然宝龙地产多项财务指标均出现快速上涨，但是宝龙地产本期的现金却变少了。财报显示，截至2021年6月30日，宝龙地产的现金及现金等价物及受限制现金合共为人民币282.76亿，较2020年12月31日下降6.2%。

在现金流减少下的情况下，宝龙地产的应收账款出现了增加，公开数据显示，宝龙地产应收账款及贸易应收款中来自第三方的应收账款同比增加88.6%至42.63亿元，其他应收款同比增加15%至184.43亿元。

对此，柏文喜认为，宝龙地产应收账款大幅增长的原因有可能是集团内的关联交易较多或者为调节业绩而过早确认收入造成的。

“三条红线”对企业的财务指标的安全性提出了更高的要求，由此，房地产企业纷纷谋求降低负债，而在降低负债的过程中，部分房地产企业”明股实债”的质疑并未消减。

2020年末，宝龙地产少数股东权益暴增至150.6亿元，增长了141%，而相应的公司少数股东损益为26.7亿元，仅增长40%，2021年上半年宝龙地产少数股东权益（非控制权益）上升至179.95亿元。计算可知，宝龙地产少数股东权益占总权益的31%，对应的损益占比为23%。

对此，柏文喜分析，宝龙地产的情况具有典型的“明股实债”特征，因为“明股实债”的投资方往往获取的是约定收益且不承担经营风险，自然就造成少数股东权益占比与损益占比的严重不对称，这主要是宝龙为了在实现融资的时候既不推高表外负债率，又能相对降低融资成本。

截至2021年6月30日，宝龙地产总利息开支为26.6亿元，较2020年同期增加约34.3%。对此，宝龙地产解释称，主要是相比2020年同期借款总额增长所致。实际利率由2020年的6.44%略微下降至2021年的6.43%。

截至2021年6月底，宝龙地产净负债率为77.84%，剔除预收款后的总资产负债率为69.98%，现金比短债为109.29%。

在陈霄看来，在“三条红线”之下，房企的首要任务就是降杠杆降负债，保持“三条红线”全绿，一定程度上或会通过一些方式将部分负债隐藏起来。

房地产企业之所以能保证“三条红线”全绿，“财技”也只是过渡手段之一，而要从根本上去降低负债，还要从最基本的拿地、融资环节层层把控。

随着我国房地产市场从增量转向存量，对于房地产企业而言，稳健的策略显然优于激进扩张。

“不拿贵地、不借贵钱。”宝龙地产总裁许华芳在2021年中期业绩发布会上表示。在其看来，只有维持30%以上的毛利率才能保证公司的利润空间和风险控制。

在业务条线上，宝龙地产住宅地产和商业地产成为企业的支柱产业。宝龙于1990年在澳门成立，在2003年以前，宝龙地产主要发展住宅物业，而在2003年后，宝龙地产开始开发运营综合性商业地产项目，2009年在香港主板成功上市。得益于宝龙地产成功上市，充足的资金使得宝龙商业进入扩张期。在商业地产发展之初，宝龙地产开始从三四线城市布局。2013年，宝龙地产就明确提出“以上海为中心、深耕长三角”的发展战略。截至目前，宝龙地产及旗下公司已布局超130个项目，累计已开业项目达70个，其中第三方项目近30个；已签约商业管理面积约1300万平米。

从宝龙地产的土地布局可以发现，截至2020年末，宝龙地产在长三角建筑面积占比68.7%，其次是中西部、海西、环渤海、海南、大湾区，分别占比8.1%、8.0%、5.7%、5.4%、4.1%；从城市级别来看，宝龙地产土地储备主要布局在二线城市，占比59.2%，其次是新一线城市占比20.8%，然后是三、四线城市，占比18.5%，占比最少的是一线城市，占1.5%。

从物业销售收入来看，截至2021年6月30日，长三角、海南和粤港澳大湾区贡献了宝龙地产物业销售的大部分收入。在住宅地产方面，宝龙地产在长三角、海南、粤港澳大湾区和其他区域的收入分别为96.93亿元、16.18亿元、16.59亿元、12.1亿元，分别占总住宅销售金额的68.36%、11.4%、11.7%、8.53%。

在商业领域，宝龙地产在粤港澳大湾区还没有贡献业绩，在长三角、海南和其他区域贡献的收入分别为38.43亿元、1.45亿元和2.53亿元，分别占总商业收入的90%、3.4%和5.97%。综上，宝龙地产在长三角的收入贡献了销售物业收入的73%，由此可见，长三角区域对于宝龙地产的影响及意义非同凡响。

如果说物业开发是面包，土地储备更像是面粉，面粉的数量、质量及如何运营决定了未来入市之后产品的价值。

截至2021年上半年，宝龙地产的土储面积约为3780万平方米，其中正在开发建设中的约为2630万平方米，上半年共新增地块19幅，共计384万平方米，其中84.9%位于长三角及大湾区。

从宝龙地产新增地块来看，长三角及大湾区依旧是宝龙地产重点关注的区域。从拿地渠道上，宝龙地产新增地块并非来自集中供地。

“今年上半年，集中供地的城市，宝龙地产一块地也没拿。在集中供地的城市中，算来算去上海利润最好，而其他地方利润比较薄。”许华芳表示，“土地市场还是应该回归理性，如果土地太贵，又控制了房子的售价，加上监管还比较严，开发商的生意是很难进行。因此宝龙地产调整了策略，避开较热的土地。”

区域布局方面，许华芳表示，“宝龙地产第一核心还在于长三角、大湾区，会寻找综合体不饱和的商机，对于大湾区，宝龙的策略非常清楚，只勾地不拍地。”

产业勾地即通过发展周边地块的产业或者商业业态实现以较低价格拿地的方式，在招拍挂等拿地方式利润微薄的情况下，产业勾地的方式给房地产开发商开辟了新的赚钱思路。但是产业勾地虽然拿地便宜，硬币的另一面是，宝龙地产将面临前期产业或商业配套设施建设投入大、耗时长、审批更为复杂及与地方政府进行配合等问题。

而从“两集中”（即集中发布公告、集中出让土地）政策公布以来，我们发现重点的城市大多数都开始实行集中供地，在长三角、大湾区的重点城市也多在集中供地之列，宝龙地产选择产业勾地而非招拍挂的方式，也意味着失去了更多的拿地机会，同时也将面临勾地过程中可能产生的风险。

对于宝龙地产未来的发展情况，《商学院》记者将持续关注。