文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

云南城投置业股份有限公司（下称“云南城投”，600239.SH）最近的一笔产权转让引起业界哗然。

9月17日，云南产权交易所信息显示，云南城投拟转让其持有的成都环球世纪会展旅游集团有限公司51%的股权及成都时代环球实业有限公司51%股权。据悉，目前上述挂牌信息仍处于预披露阶段，尚未公布挂牌底价。

此次转让意味着云南城投“蛇吞象”收购成都会展彻底“流产”。而在这笔收购案的背后体现的是，云南城投由于近年来财务状况日益恶化，不得不选择放弃延宕两年的收购。

截至2019年上半年，云南城投营业收入18.85亿元，同比下跌51.85%，其中房地产开发收入仅7.57亿元；公司归属于股东亏损继续扩大，额度达7.85亿元，亏损额扩大325%。云南城投财务持续恶化的原因是什么，将采取怎样的措施去改善财务状况?

对此，《商学院》记者向云南城投方发出采访提纲，云南城投回复称，按照公司 “十三五”战略布局，公司正大力发展康养地产、旅游地产，积极推进康养产业项目落地。公司已在昆明、西双版纳、成都等地区储备了一些优质的土地资源，奠定了公司投入康养、旅游、地产等项目的投资运营机会。此类项目均具备项目用地规模大、前期配套设施投入多、开发周期长、投资收益占比高的特点，目前尚未能为公司贡献大规模的收入。

公司还有昆明湖、关坡城中村二期、兰州徐家湾三个一级开发项目，一级开发项目的开发周期较长，将根据招拍挂完成时间，分期进入二级开发阶段。

受房地产行业开发周期性及公司开发项目的影响， 2019年上半年，公司新开工量及计划供货项目同比有所下降，且未能达到结转条件，收入主要来源于前期已竣工项目的尾盘销售，随着房地产市场销售增速放缓，影响了公司的存货去化率，开发业务的营业收入同比下降。

目前公司已取得不动产证的土地储备为6882亩，纳入2019年开发计划的开发土地为2175亩，产品分布为城市住宅、商业、住宅综合体、文化旅游地产、健康养老地产，产品层次丰富，地域分布合理，具有较强的可持续发展空间，未来公司将充分发挥资源整合优势，加快项目开发节奏，加速推盘速度，加大新盘供应量，增加可售货值，同时适时处置部分存量项目，为公司持续发展提供重要补充。

对此，58安居客房产研究院首席分析师张波认为，销售不利、投资不顺、高管投案是云南城投财务恶化的重要原因，其2018年的利润构成已经显示出靠资产售卖来实现利润增长，而2019年则是将企业的问题暴露得更为直接，目前更为重要的是通过甩掉部分资产“包袱”，合理降低负债水平，回归有序发展之上，以此弱化各类负面影响，实现财务结构的优化。

“蛇吞象”收购案 “流产”

2019年6月19日晚间，云南城投发布公告称，公司决定终止收购成都会展100%股权。据云南城投公告显示，云南城投早在2017年6月便开始筹划收购成都会展100%股权，之后在2018年11月16日向证监会提交了中止审查文件，如今该收购事项最终按下了“终止键”。根据重组方案修订稿显示，成都会展估值高达236亿元，而彼时云南城投的市值仅50多亿，该项收购也被市场称为“蛇吞象”并购案。

对于终止上述重组的原因，云南城投表示，公司、交易对方及中介机构就交易方案及核心交易条款进行了多轮沟通和谈判，但因国内市场环境、经济环境等客观情况发生了较大变化，交易各方在部分重要条款上无法达成一致意见，经交易各方协商，决定终止本次重大资产重组。

业内人士在接受《商学院》记者分析称，云南城收购成都会展失败的主要原因是股价下跌，交易方觉得亏了。

实际上，对于成都会展延宕两年之久的收购，云南城投做出了极大的努力。

彼时，2016年5月，云南省城市建设投资集团有限公司（下称“省城投集团”）以59亿元从个人股东邓鸿、赵凯等人手里收购了成都会展34.23%的股权，随后又斥资59亿元对成都会展进行增资，将其持股比例达到51%。其中，云南省国资委为省城投集团大股东，持股比例为56.21%。邓鸿系成都会展创始人，于2003年12月组建成立成都会展集团，凭借着20余年的展会操办经历，邓鸿更被外界誉为“会展大王”。

随后，省城投集团负责人便公开表示，拟停牌重组，希望将成都会展51%股权置入云南城投。

2017年11月，云南城投发布公告称，拟从省城投集团以及个人股东邓鸿、赵凯等人手中收购成都会展全部股权。然而此时云南城投的市值仅为85亿元左右，而成都会展总资产预估值为240亿元。

据了解，云南城投拟以发行股份对价92.35%的方式去购买资产，其中发行价格为4.35元/股，发行股份数量为50.95亿股，总计221亿元；剩余18.4亿元则以现金支付，另外，募集配套资金发行股数不超过3.21亿元，而在增发50.95亿股后完成交易案后省城投集团股份比例被稀释至25.2%，成都会展原股东将共持有云南城投24.1%，晋升为第二大股东。

然而随着2018年以来地产股领跌A股大盘，云南城投股价从年初的4元/股跌至2.56元/股，云南城投所处价与彼时交易的发行价格已经相差甚远。

云南城投“蛇吞象”模式收购更是引来上交所多次问询。2018年8月16日，上交所再次向云南城投下发问询函，共对云南城投展开了44个问题的追问，问询函中多是围绕资金募集、收购目的、对赌协议等方面，并责令云南城投自收到《反馈意见》30日内回复。

而随后在申请延期回复后，面对44个问题云南城投还是无法如期回复，最终云南城投中止了收购成都会展。

此后云南城投并没有放弃，同时还拉来了 “救兵”。   2018年10月12日晚间，云南城投发布公告称，收到控股股东省城投集团发来的《告知函》。《告知函》提出，省城投集团表示，基于对云南城投未来发展前景的信心，为稳定股价，决定以部分要约收购的方式增持云南城投股份。省城投集团预定要约收购股份为普通股8028.43万股，占云南城投总股比为 5%，要约价格为5.20元/股，要约收购所需最高资金总额为4.17亿元。

业内人士表示，云南城投进行要约收购的原因是为了维持上市公司股价，为重组成都会展“埋下伏笔”。

然而，此次要约收购并没有成功。2018年12月11日晚间，云南城投发布公告称，收到控股股东省城投集团发来的《云南省城市建设投资集团有限公司关于未能按期披露要约收购报告书的通知》，通知显示，截至12月11日晚间，省城投集团尚未取得云南省国资委就本次要约收购事宜的备案批复，故无法按期披露要约收购报告书。由此，“蛇吞象”收购案告一段落。

持续亏损

缘何收购案延宕两年未完成，云南城投仍如此执念收购成都会展?

资料显示，目前，成都会展集团旗下有世纪城假日酒店、世纪城洲际酒店、环球中心洲际酒店以及黑龙滩洲际酒店等四家酒店，并拥有控股子公司世纪城物业、世纪城会展中心、黑龙滩长岛等物业资产，成都会展拥有的多为优质及低负债率资产。

此次重组虽是云南城投收购成都会展集团100%股权，但邓鸿本人并没有获取现金，全部换取的是重组后的云南城投股份。

在交易完成后，云南城投集团及其下属公司将持有上市公司29.69亿股，持股比例将由36.9%上升到42.48%；邓鸿及其关联公司则将持有云南城投18.25%，晋升为第二大股东；此外，成都会展集团股东赵凯、刘杨、邹全等人，将分别持有云南城投17.29%、1.92%和0.38%的股权。

邓鸿公开表示，成都会展集团注入云南城投并非清仓卖掉资产，未来仍将对重组后的上市公司负责，其个人会将99%的精力投入云南城投，至少要为上市公司的发展及壮大拼搏5年。

而有意思的是，预案披露，截至2018年5月31日，成都会展集团资产总计为241.19亿元。2016年、2017年、2018年1-5月，成都会展集团营业收入分别为16.23亿元、16.53亿元和7.32亿元，净利润则是2.16亿元、2.86亿元和0.99亿元。此外，交易对方承诺，2018年-2020年标的三年累计实现净利润合计约为63亿元。这意味着，成都会展并入云南城投后，每年平均净利润要达到20亿元，这几乎是不可能实现的。

而云南城投本身的财务表现更令人大跌眼镜。云南城投2019年营收利润遭断崖式下跌，据半年报显示，公司上半年实现营业收入18.85亿元，相比2018年同期的39.16亿元下降51.86%。其中房地产开发业务仅实现营业收入7.57亿元，毛利率为32.04%，同比下降75.62%。实现归属于股东的净利润-7.85亿元，比2018年同期的-1.85亿元下降325.42%；基本每股收益-0.50元，同比下降284.62%。

据公开资料显示，云南城投归属于母公司股东的净利润在2015年、2016年、2017年、2018年、2019年上半年分别为2.786亿元、2.441亿元、2.640亿元、4.910亿元和-7.85亿元。

而扣除非经常性损益后的净利润分别为-1.807亿元、-3.648亿元、1.12亿元、-8.21亿元和-8.050亿元。资深房地产评论员薛建雄认为，云南城投是依靠非经常性损益美化了收益。

知名经济学家宋清辉曾提醒投资者，“投资者需警惕依靠非经常性损益扭亏的公司”。据悉，非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。

张波认为，从云南城投的上年报来看，其归属于上市公司股东的净利润已为负数，同时亏损幅度继续扩大。同时，其地产开发销售收入下降，导致营业收入同比下降达51.86%。因此其资金面的压力依然较大。

此外，仅今年以来，云南城投已挂牌转让云南尚博房地产开发有限公司29%股权、大理华茂地产33%股权、天堂岛置业90%股权等诸多项目权益，其中多为低价处置。云南城投缘何底价处置资产?

薛建雄认为，云南城投的投资模式与海航、九鼎、启明等一批国内资产管理公司类似，没有完善的市场评估和风控体系，越投越激进，但其所投的资产已经从供不应求变成供过于求，投后几年不但没有预期的涨幅，反而供过于求资产大幅贬值。在现金流撑不住的情况下，只能低价出售资产。

张波则认为云南城投出售资产与其债务压力以及舆论有关，另一方面，也是体现出其弱化在其他城市布局地产的战略规划。

值得注意的是，几乎每次出售资产股权接到上交所问询之时，云南城投给出的回答都是“通过本次交易，公司可获取投资收益，实现资金回收，增加公司现金流动性。

云南城投未来能否缓解资金紧张的状况，谁将成为成都会展的“接盘侠”？对此，《商学院》记者将持续关注。