文：胡嘉琦 朱耘

ID：BMR2004

一份做空报告，让原本处于疫情期被动局面的中国奥园雪上加霜。“你教教我，若是有人匿名骂你，你会如何处置？”奥园中国品牌负责人向《商学院》记者无奈地表示。

3月21日，中国奥园（3883.HK）股价收盘价8.080港元/股，近5日跌幅达14.77%，近10日跌幅达26.94%。中国奥园股价近日的下跌或与一份利空报告有关。

2020年3月3日，匿名人士通过社交网络对中国发布利空报告，建议投资人卖出中国奥园股票，并称一旦审计师德勤和中国监管部门彻查相关问题，奥园的股票价格可能会出现超过50%的下跌。

报告质疑中国奥园通过“明股实债”的方式，违规将数百亿借款通过信托和旗下基金公司进行自融，注入到子公司的非控股股东权益中，并虚报少数股东利润。随后，中国奥园发布呈清报告，对利空报告提出的关于非控股权益、关于合同销售和回款金额及关于金融平台的项目投向进行回复。

更为要紧的是，疫情之下，众多房企销售额下滑，中国奥园同样很受伤。

数据显示，2020年1-2月，中国奥园累计实现物业合同销售约人民币70.2亿元，同比减少38%。其中，2020年2月，中国奥园实现物业合同销售约人民币19.6亿元，同比减少65%。

年初，中国奥园集团董事会主席郭梓文表示，要继续保持高质量可持续稳健发展，实现不低于20%的业绩增长。但前两个月销售额下滑，在接下来的10个月中，中国奥园将采取哪些措施改善不利状况，完成全年的销售目标？在这一过程中，最大的挑战是什么？将如何应对该挑战 ？

中国奥园品牌负责人回复《商学院》记者称：“我司年报发布在即，当下是缄默期，等专业年报出来后，看是否满足您的采访需求。”

“风口浪尖” 之时 奥园驳斥利空报告

据匿名人士发布利空报告提出，奥园作为一家曾经名不见经传的地产公司，在过去几年业绩增长十分迅猛，合约销售从 2015年的 150亿元增长至 2019年的 1180亿元，归属母公司的核心净利润从 2015年的不到 10亿元增长至 2019年预计的接近 40亿元，股价则在过去三年间上涨超过600%。在规模和利润快速增长的同时，奥园的净负债率在此期间一直稳定于 50%-65%，与同行业其他高速扩张的内房股全然不同。该报告认为，中国奥园的问题主要藏匿于公司表内的非控股股东股东权益和利润之中。

值得注意的是，在中国奥园增加的股东权益中，归母股东权益增长不显著。2014年年末，公司归母股东权益为77.19亿元，2018年年末增加至118.72亿元，即使2019年上半年末又增加到133.97亿元，增长仍不足两倍。与之相比，2014-2018年，中国奥园的少数股东权益分别为13.15亿元、33.33亿元、57.13亿元、169.71亿元、188.62亿元，实现14.3倍的增长。2019年上半年，中国奥园的少数股东权益达到219.7亿元，较2014年涨幅16.7倍。另外，少数股东权益在2017年超过归母权益，成为中国奥园最主要的股东权益来源，少数股东权益的增长也使得奥园股东权益有所上涨，而计算企业净负债比率是有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，即（有息负债-现金)/股东权益，股东权益的增加或是中国奥园净负债率较低的原因之一。

另外，少数股东权益快速增长并未给相关股东带来相同比例的利润。2014年-2018年公司的少数股东损益分别为-2646万元、9533万元、1.26亿元、3.12亿元和5.31亿元。2014-2018年，中国奥园的归母净利润分别为8.09亿元、8.12亿元、8.81亿元、16.4亿元和24.09亿元。2019年上半年，中国奥园的归母净利润为22.72亿元，同期的少数股东损益为5.28亿元。在少数股东权益超过归母权益的情况下，中国奥园的少数股东们获得的利润仅是归母净利润的零头。

报告还提出，中国奥园在过去数年间，以“明股实债”的方式，违规将数百亿元借款通过信托融资和旗下奥园股权投资基金等关联方，注入到子公司的非控股权益部分。报告提出，非控股股东股东方在过去两年投入了近两百亿资金，贡献了奥园上市公司超过 60%的净资产，跟据管理层的公开指引却只贡献了15%左右的权益销售，分享着不到20%的报表利润，其差距巨大。

著名经济学家宋清辉认为其差距如此之大的原因，可能涉嫌财务造假和虚增销售额，有待相关监机构调查。

据该报告提供数据显示，2016年-2019年上半年，非控股股东权益占比分别为39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股东净利润占比却分别为12.5%、16.0%、18.1%以及18.9%。报告指出，过去三年半，奥园非控股股东以3.4%的平均投资回报率在同行业中垫底，与母公司股东超过20%的投资回报率形成明显差距，不仅严重低于奥园自身的地产项目回报，甚至仅和银行存款利率水平相若，对比大部分同业房地产开发商的相关指标也是低得出奇，堪称是不折不扣的“活雷锋”。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林认为，正常情况下，非控股股东和母公司股东的回报率应该大致相当，不会偏差这么大。

这并不是正常的收入结转或者项目投资所能解释的，报告认为，奥园通过“明股实债”的方式进行表外融资，且隐瞒了支付给非控股股东的利息费用，导致净负债率偏低以及净利润虚高。因此，该报告认为，中国奥园自2016 年开始隐瞒和低报归属少数股东利润，累计虚增归母净利润超过 30 亿元，其真实利润不足披露值的一半。同时，公司合约销售也存在约 20%的虚报，未来的结转收入和利润水平堪忧。

在宋清辉看来，导致这种情况的原因有很多，可能只是奥园方面上演的“一出好戏”。

3月5日晚间，中国奥园发布公告驳斥利空报告，对于非控股股东权益占比超60%，但归属于少数股东权益的净利润不到20%的质疑，中国奥园的解释是，随着过去几个财政年度的物业交付和项目利润的结转，根据中国奥园现有资料，中国奥园的非控股权益正逐渐体现，中国奥园管理层亦相信2019年及未来两年随着交付的高峰，非控股股东的收益体现将更明显。另一方面，中国奥园的地产项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年，部份项目（如旧改项目）的项目周期可达五年或以上，因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中对非控股权益的体现存在时间差，随着项目的结转，非控股股东的分配利润将按相关项目的交付时间表逐渐体现出来。

中国奥园否认其不存在“明股实债”的核心在于其提出“ 中国奥园的地产项目从取得项目至竣工交付一般需时约二至三年，部份项目周期可达五年或以上，因此在综合损益及其他全面收益表与综合财务状况表中对非控股权益的体现存在时间差”。

《商学院》记者查阅中国奥园历年资产负债表发现，中国奥园的少数股东权益在2017年12月底就已经达到169.71亿元，截至2019年6月30日，少数控股股东权益达到219.70亿元。按照此前中国奥园公告提出的“ 从取得项目至竣工交付2-3年时间，控股股东的分配利润目前应该有所体现，但是实际数据并非如此。尽管中国奥园归属母公司股东权益持续上升，股东权益合计在2019年年中高达353.67亿元，但是归属普通股东净利润仅为22.72亿元，在财务报表中显示少数股东应分配利润偏低。

关于合同销售和回款金额，报告提出，中国奥园自 2016 年开始隐瞒和低报归属少数股东利润，累计虚增归母净利润超过 30 亿元，其真实利润不足披露值的一半。同时，公司合约销售也存在约 20%的虚报，未来的结转收入和利润水平堪忧。中国奥园指出，该报告所引用的合同销售数据为合同签约含税金额，而中国奥园的综合财务报表上物业开发结转收入数据为不含税净销售额，两者存在差异，不能直接比较。根据中国奥园的资料，截至本公告日期，国内相关的物业销售增值税率为9%。中国奥园的解释，根据中国奥园的数据，中国奥园的项目从合同销售到交付结转一般需一年半至两年，过去几年的物业开发结转收入亦一直反映此趋势。中国奥园的现金回款率一直保持约80%，由二零一七年末至二零一九年中期结转收入后的物业开发应收款余额分别仅为人民币2.77亿元、人民币4.42亿元、人民币5.14亿元，占中国奥园当期物业开发结转收入比例仅1.5%、1.5%、2.3%，上述已清楚反映中国奥园的所有合同销售均有实质的回款。

此外，对于报告质疑“奥园不顾银保监会的明令禁止，不仅将信托贷款引入地产开发业务，更违规利用自身的金融平台为母公司项目进行融资。”中国奥园提出，广州奥园股权投资基金管理有限公司（“奥园基金”）为中国奥园旗下市场化运营的私募股权投资机构，该报告所述的奥园基金发行的其他固定收益类产品，实际发行方为项目公司，奥园基金为服务方，且产品均在各地方政府交易所备案登记，属合法合规产品；而所有发行的固定收益类产品均已列入项目公司债务，包含在中国奥园有息债务余额内，并非非控股权益。

关联公司交易

中国奥园健康生活集团（以下简称奥园健康，3662.HK）隶属于中国奥园集团，3月13日，奥园健康将2019年12月公开市场竞得的上海奉贤地块转让给中国奥园，这意味着中国奥园仅通过1080元/平方米超低价格拿地，因此有业内人士质疑，奥园这种做法是在粉饰财务报表，是“一业为主，纵向发展”的左手倒右手生意，侵犯了小股东的利益。

2019年12月12日，奥园健康以8200万元购买上海奉贤地块，地块总面积约为30,369.2平方米，地上建筑面积约为75,923平方米，地上建筑容积率为2.5，使用期限50年。消息公告后，曾引起资本市场引发广泛关注，引起股价波动。12月17日，奥园健康再次发布公告，称与中国奥园附属公司签署合作框架协议，就该地块进行轻资产运营合作。

3个月后，中国奥园仅以6150万元从奥园健康手中购买该地块，可谓低价。盘和林认为，从股票市场表现看，定位为轻资产经营的奥园健康，在2019年12月份拿了奉贤地块之后，并不被股东买账，因此将土地转让给中国奥园确为解围之举，不过，目前奥园的经营战略的确是“一业为主，纵向发展”，通过其他关联产业反哺主业是目前奥园多元化产业发展的重要战略目标。因此，总的来看这种左手倒右手的操作是其多元化发展下实现战略发展目标的重要模式。而就资本市场来看，短期而言低价出让土地确实有损股东利益，但是从长期来看，项目产生的长远的稳定的收益，实际上是对股东另一种方式的补偿。

《商学院》记者了解到，上海奉贤地块位于上海“东方美谷”产业园内，2019年5月19日，中国奥园集团与上海市奉贤区政府在香港举行签约仪式，签订了三份投资东方美谷的协议，一单投资总额就高达125亿元。由此可见，中国奥园是“东方美谷”的主投资商，因此有人质疑，为什么中国奥园不直接拿地，而是让“轻资产”的奥园健康拿地，三个月后再以低价卖给中国奥园？

对此，宋清辉认为，显而易见，中国奥园集团这种做法是在粉饰美化财务报表，是左手倒右手的生意。奥园健康拿地，打折卖给中国奥园，中国奥园与奥园健康之间的操作涉嫌侵犯了奥园健康小股东利益。

“明股实债 ” “暴雷” 风险大

“明股实债”，顾名思义，表面是股权投资，实质上是债权投资，这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于标的公司，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。

明股实债融资在形式上表现为股权性质，若房企持股比例低，通过条款设计在会计上可以不确认在合并范围内，合并口径的资产负债率得以保持，有利于提高主体信用资质，提高合并层面上的融资能力并有利于授信额度的获取；如若持股比例较高或实质上形成控制在会计上认定纳入合并范围，则投资方的投资额以少数股权而不是以负债形式在合并报表上反映，同样在合并报表层面隐藏了债务，有利于优化合并报表。

明股实债的主要操作模式为投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件。

2016年~2018年，中国奥园集团营业收入从118.27亿元增长至310亿元，年复合增长率61.91%；净利润从8.81亿元升至24.09亿元，年复合增长率65.36%。与此同时，三年间毛利率分别为27.7%、26.7%、31.10%。在同行普遍呈现高增长高杠杆的发展势头下，奥园保持“高增长低杠杆”， 2016年~2018年，其净负债比率分别仅50.7%、51%、59.80%。理想状态是“高增长、高利润、低负债”，但是实际操作中，这一状态“几乎不可能”，但是从近年来中国奥园的报表看，确实呈现出了这样的特点，奥园是如何做到的？

据了解，少数股东权益占比较高，容易掩盖母公司存在的问题。比例越大，包含的债务性融资可能越多，其中便包括“明股实债”合作形式。奥园是否在进行“明股实债”的操作？

盘和林认为，中国奥园“高增长、高利润、低杠杆”的状态很大程度上依赖于其目前实施的“一业为主，纵向发展”的多元化产业模式，通过其他关联产业反哺主业，因而也不少被市场置疑粉饰财务报表，尤其是目前被指的“明股实债”行为。虽然奥园解释说是权益和利润存在“时间差”所致，但是仍有“粉饰”报表的嫌疑，事实上“明股实债”在房地产行业并不少见，但是“保本保息”是明股实债的基本特征，在内外融资收紧且公司杠杆经营下，偿债压力仍不容小觑，因此虽然“明股实债”具有降低杠杆，优化报表的优点，但是公司仍应谨慎操作。

宋清辉认为，质疑奥园“明股实债”的可能并非空穴来风。以上种种迹象表明，奥园在进行“明股实债”的操作可能性极大。

在融资环境趋紧的背景之下, 资金密集型的房地产行业通常将“明股实债”融资成为房企重要的融资手段，近年来随着监管加强，“明股实债”逐渐由明转暗。“明股实债”优势在于能有效降低财务杠杆、优化合并报表；劣势在于增大表外隐形负债，并有违约“暴雷”等风险。

盘和林提出，“明股实债”很大程度上是房企应对政策的对策，房企相较其他行业来说资金需求量大，很少有公司能够在开始就完成整个项目的支付，这也是房企杠杆率高的原因之一。可以说，只有允许房企杠杆运营，才能保证房地产行业的健康发展，但随着国内融资渠道的收紧，一方面，前期的高杠杆运营模式积累了巨额的债务需偿还；另一方面，未来的运营需要资金跟进，如何解决融资渠道趋窄的问题，权益性融资自然成为选择，并且，“明股实债”不会影响营业利润，有利于企业优化财务报表，在不发生重大财务问题的时候对企业来说确实是较好的选择。但从监管的角度来说，这是对房市政策的一种规避，不利于国家对于房市的调节。

苏宁金融研究院高级研究员顾慧君在接受《商学院》记者采访时分析了“明股实债”的风险性。他指出，企业采用“明股实债”融资安排主要是为了规避一些监管要求，相较于一般的债券融资，“明股实债”中投资者承担了更多的风险，因此需要一些风险补偿，例如高股息（实际是利息）或者倾向投资者的退出机制。因此，“明股实债”看上去对房地产企业有利，实际上是一种成本较高的融资方式。

对于中国奥园集团未来的资金状况、关联方交易等问题，《商学院》记者将持续关注。