一汽轿车270亿元资产注入一汽解放，可以看作一汽集团重启整体上市的信号。

文：吕虹 朱耘

ID：BMR2004

延宕了8年之久的一汽集团整体上市方案，终于有了进一步的进展。

2019年8月31日，一汽轿车（000800.SZ）发布公告称，公司将拥有的除财务公司、鑫安保险之股权及部分保留资产以外的全部资产和负债转入一汽奔腾轿车有限公司（以下简称轿车有限）后，将轿车有限 100％股权作为置出资产，与一汽股份持有的一汽解放汽车有限公司（以下简称一汽解放）100％股权中的等值部分进行置换。

对于一汽轿车的重组案，以及一汽集团整体的改革，汽车界一直甚为关注。

一汽集团是国有六大汽车集团（一汽、东风、上汽、北汽、广汽、长安）中唯一未实现集团整体上市的汽车企业，目前集团拥有一汽轿车、一汽夏利、一汽富维、启明信息 4家上市公司。

此重组方案公布不到10天时间，便引来了深交所的问询函。深交所要求一汽轿车详细说明关于重组方案、业绩承诺及涉及资产、置出和置入资产等问题，并在9月17日之前回复质询。其中，最引人关注的莫过于“重组完成后一汽轿车负债规模大幅增加是否超过行业合理水平”“大众汽车变速器（上海）有限公司20%股权如何安置”等问题。然而，9月17日晚间，一汽轿车发布公告称，将延期回复深圳证券交易所发来的重组问询函。《商学院》记者第一时间就深交所问询函中涉及到的相关问题致函了一汽轿车及一汽集团公关部，截至发稿，尚未收到任何回复。

政治意义大于财务数据

8月30日晚间，一汽轿车股份有限公司在其披露的《重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》中称，一汽轿车将拥有的除一汽财务有限公司、鑫安汽车保险股份有限公司之股权及部分保留资产以外的全部资产和负债转入轿车有限后，将轿车有限100%股权作为置出资产，与一汽股份持有的一汽解放100%股权中的等值部分进行置换。

其中，一汽解放100%股权（作价270. 09亿元）与一汽有限100%股权（作价50.88亿元）作价差额达到219.21亿元，相差的199.21亿元对价由一汽轿车以6.68元/股发行股份的形式支付，其余20亿元对价以现金支付，同时拟配套募资不超35亿元。

引起业界及监管密切关注的是，此次重组交易完成后，一汽轿车的总负债将从交易前的约97.59亿元增至交易后的约501.96亿元，增幅为414.37%，资产负债率将由54.32%上升至68.11%。

据公开资料显示，一汽解放目前是一汽集团下盈利性最强的自主业务板块，专注于商用车业务，产品格局以重型车为主，中型、重型、轻型发展并举，在中、重卡整车制造领域连续多年市场份额排名第一。

销量方面，一汽解放2018年销售31.3万辆汽车。一汽解放2017年及2018年分别实现营业收入708.33亿元、726.52亿元，净利润分别为22.40亿元、14.52亿元。作为优质资产的一汽解放，为何会使重组后的一汽轿车总负债增加超过400%？截至发稿，一汽轿车及一汽集团公关部尚未回复《商学院》采访函中提及的相关问题。

《商学院》记者梳理一汽解放近年来相关财报发现，截至2017年12月31日、2018年12月31日和2019年3月31日，一汽解放的总负债分别为408.37亿元、419.19亿元和499.44亿元，呈上升趋势。其中一汽解放流动负债主要由应付票据、应付账款及其他应付款构成，占总负债比例基本保持在90%上下；非流动负债则主要由预计负债和递延收益构成。报告期内，一汽解放负债结构基本保持稳定。

对此，深交所要求一汽轿车结合同行业公司资产负债率水平、行业特点及置入资产的实际经营情况，补充披露本次交易完成后公司资产负债率是否处于合理水平。

对于重组后资产负债率过高是否会阻碍本次资产置换方案的实施，全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树在接受《商学院》记者采访时认为：“首先一汽的重组我个人认为属于政治任务，不能完全按照经济和市场规律去考量。对企业来说，负债率上升的风险需要关注，但这并不是第一位的。对于国企要把握一个原则，就是能给国家提供最重要的核心设施，能做大做强国有资产盘子，这就是好的。在国际局势愈加错综复杂的动荡情况下，中国政府、企业包括中国投资者，都更需要从另一个战略高度来考虑，不能说仅看赚不赚钱，亏不亏损，或者负债率多大，要有政治大局意识。”

崔东树进一步阐释称，一汽解放代表了中国军工工业在某些层面的核心实力。他强调，对于涉及国防安全相关领域的一些国有市场主体，规则是可以为它而改变的。

270亿元“小吃大”

《商学院》记者注意到，与报告书同时披露的还有一汽轿车2019年半年报。据报告显示，今年上半年一汽轿车共销售新车8.66万辆，同比减少22.95%；实现营收107.01亿元，同比下滑18.28%；净利润964.04万元，同比下降88.09%，而剔除补助等收入后公司实际亏损约9500万元。一汽轿车旗下有奔腾、一汽马自达等乘用车产品系列，而上半年轿车销售营收实现35.75亿元，归属上市公司股东的净亏损为1.55亿元；一汽马自达更是惨不忍睹，单月销量同比连续下跌16个月，2019年上半年实现营收54.92亿元，归属上市公司股东的净亏损为0.94亿元。可谓两大主营项目均呈萎靡。据全国汽车流通协会数据显示，2019年前8月，一汽马自达和一汽奔腾的500家经销商，相当于平均每天卖出的汽车仅1辆左右。

再溯源分析一汽轿车近三年的年报，2016年、2017年、2018年，该公司营收分别为227.10亿元、279.02亿元、262.44亿元，净利润分别是-9.54亿元、2.81亿元、1.55亿元。长期以来，实际经营状况一直不容乐观。

一汽轿车在2019年半年报中表示，上半年经营指标的下降，主要是因为国内乘用车市场销量下滑严重，汽车市场竞争持续加剧，同时受到国五国六切换等影响，导致产品成本增加，投资收益减少。

相较之下，一汽解放表现不错，截至2019年3月末，一汽解放的总资产690.00亿元，净资产190.00亿元。此外，2018年一汽解放总营收726.00亿元，归母净利润达到14.50亿元。

也就是说，这是一次绝对意义上的“小吃大”的资产置换重组，而在此次置换之后，可以预见的是，没有了亏损资产的掣肘，一汽轿车在业绩上有望得到提升。

据报告书中关于业绩承诺的数据显示，本次重组对置入资产一汽解放主流产品相关专利和专有技术采用收益法进行了评估，评估值为6.13亿元。并就该部分资产未来年度经审计的收入做出业绩承诺，具体如下：

而若置换成功完成，一汽轿车的乘用车业务便将完全置出，主营业务将变更为商用车整车的研发、生产和销售。一汽轿车在公告中亦称，“将包括乘用车业务在内的资产和负债置出，将有效解决一汽轿车与控股股东之间长期存在的同业竞争问题，有利于恢复上市公司的融资和资本运作功能，保护上市公司中小股东的利益。”

“一汽股份长期以来的同业竞争问题若能获得有效解决，也将为一汽集团整体上市进一步扫清障碍。”中银国际证券的某位汽车分析人士称。然而，崔东树的看法则不同，“解决同业竞争当然是目的之一，但并不是一个迫切的目的。整个汽车行业里多少大集团、上市公司内部都有同业竞争的关系。”他表示，在中国重汽、东风重卡等板块纷纷上市之后，一汽的重卡必然也必须要跟进。

“这对整个国防安全有重要意义，也符合当下‘军事领先’的政治环境要求。”因此，在崔东树看来，一汽解放的置入主要带有完成政治任务的色彩，当然，其中也不乏一汽集团为改善一汽轿车整体经营状况和资产盘活的努力。

重启上市之路

作为我国六大汽车集团之一，一汽集团也是我国唯一没有实现整体上市的汽车集团， 因一汽轿车、一汽夏利的主营业务都以乘用车为主， 2011年6月一汽股份成立之初，在监管部门的要求下，曾向一汽轿车和一汽夏利作出不可撤销承诺，在5年内通过资产重组或其他方式整合所属的轿车整车生产业务。而到了2016年6月28日，一汽轿车和一汽夏利又同时发布公告称，一汽股份原计划在5年内解决其与子公司一汽轿车、一汽夏利同业竞争的承诺无法履行，将承诺期再度延迟3年作为过渡期。五年复三年，迢迢不可期。虽然2016~2018年间一汽夏利已陆续作出部分置出调整，但当时间的指针又一次走到三年承诺的尾声，2019年6月证监会已等不及一汽股份自己披露进展，要求其披露同业竞争问题，于是就有了姗姗来迟的270亿元资产置换方案。

《商学院》记者梳理了一汽集团启动整体上市的历程，2010年，一汽集团核心业务及主要资产重组设立一汽股份，这被看作一汽集团启动整体上市的关键一步；2012年，一汽集团下属两家整车上市公司一汽轿车和一汽夏利资产分别注入一汽股份。还曾补充承诺：“力争在收购完成后 3 年内，以合理的价格及合法的方式彻底解决一汽轿车、一汽夏利与一汽股份公司同业竞争问题。”2015年4月，一汽夏利发布公告称，一汽股份无法在3年内解决同业竞争问题，“拟在条件成熟时，启动此项工作，履行相关承诺”2016年6月3日一汽轿车发布公告称，由于公司管理层发生重大变化，错过融资窗口期等原因，无法达成这一承诺，一汽股份申请解决同业竞争的承诺期延后3年。这意味着一汽集团整体上市工作将再度延后。而这已经是一汽股份第二次无法履行承诺。

2017年，徐留平“北上”，接过了徐平手中的“接力棒”，成为新一任一汽集团董事长及党委书记。这一年，中国汽车销量创下了历史新高，自主品牌汽车整体“向上”发力，市场占有节节攀升，终于“扬眉吐气”了一把。但是一汽的自主品牌，无论是奔腾、夏利，甚至被寄予厚望的红旗，均表现平平，振兴自主是当务之急。履新的徐留平在一汽集团打了一场“改革战”，设立红旗品牌事业部、奔腾品牌事业部和解放品牌事业部。

“近两年一汽动作可谓频繁，包括之前一汽夏利剥离乘用车资产的一系列动作，也是在为一汽集团整体上市铺路。”天风证券某汽车分析师表示。同时业界也普遍认为，此次注入一汽解放，可以看作一汽集团再次重启整体上市的信号。“只是在汽车国企重组大环境下，这个资产置换方案也许不完全能靠市场运行机制来玩转，还是带有国情色彩。”

总负债98亿元“变”502亿元，总置换资产高达270亿元，一汽这项震动业界的重组方案在延期回复深交所质询后，又将进一步补充披露哪些信息？一汽轿车与一汽解放在置换重组后，未来何去何从？车市寒冬里造车老大哥一汽能否平衡逐利资本与国企政治的双重认同？《商学院》将持续关注。

（本文来自《商学院》2019年10月刊）